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　　2026年10月9日，上海联合产权交易所挂出一则不起眼的产权转让信息：合肥润裕商业管理有限公司100%股权被挂牌转让，转让方是华润置地全资子公司上海泓喆房地产开发有限公司。

　　合肥润裕成立仅三个月，注册资本9.68亿元。它唯一的资产，是合肥北二环一栋停工五年的烂尾商业楼——原合肥苏宁广场。

　　距离华润以6.57亿元拍下这个项目，过去了不到四个月。

　　在外界看来，这几乎是一出荒诞剧：央企花了真金白银抄底，连工地都没重新动过，就要转手？

　　但如果把时间轴拉长、把华润过去两年的资产动作串起来看，这出戏的剧本早就写好了。它讲的是一个关于中国商业地产底层逻辑切换的故事。

　　PART 01

　　一个烂尾楼的五年

　　合肥北二环与蒙城路交叉口，一栋巨大的钢筋混凝土框架裸露在风雨中。主体已经封顶，但幕墙、机电、消防、精装全部缺失。它在那个路口站了五年，像一个被遗忘的骨架。

　　2018年，苏宁置业以15.36亿元拿下这块地，与融创合资成立合肥苏宁悦城置业有限公司，苏宁持股51%负责商业，融创持股49%负责住宅。项目规划总建筑面积约27万平方米，纯商业体量17.6万平方米，对外宣称总投资50亿元，定位“轻奢智慧型购物中心”，原计划2021年10月开业。

　　2019年动工，2020年主体封顶。一切看起来都在轨道上。然后苏宁集团出事了。

　　2021年，苏宁债务危机全面爆发，扩张步伐戛然而止。合肥苏宁广场随即全面停工，仅完成主体框架。这一停，就是近五年。

　　2025年4月，合肥市中级人民法院裁定受理合肥苏宁悦城置业破产清算案，同年12月宣告公司破产。

　　数据显示，截至2025年6月，共有225户债权人申报债权，总额达27.83亿元，管理人初步核定债权金额14.92亿元；而项目核心资产评估价值仅10.2亿元。严重的资不抵债。

　　2026年4月24日，项目首次以评估价10.21亿元在京东拍卖破产强清平台起拍，无人出价。5月27日二次拍卖，起拍价下调至8.17亿元，依旧流拍。

　　6月13日第三次拍卖，起拍价降至6.534亿元，在两名竞买人两轮加价后，最终以6.57亿元成交。折价35.6%。

　　竞得方是华润置地全资子公司上海泓喆房地产开发有限公司。但这并非临时起意。早在2026年3月，华润置地安徽公司就已针对该地块启动前期结构顾问咨询工作，提前开展复工技术研判和方案筹备。

　　换句话说，在拍卖开始前两个月，华润就已经在做接盘的技术准备了。

　　拍卖设置了严格的硬性约束：竞得方须在法院裁定成交后12个月内启动复工续建，30个月内实现全面开业运营，同时缴纳5000万元履约保证金。按此推算，最晚复工时间为2027年6月，预计2029年初开业。

　　2026年7月6日，华润成立合肥润裕商业管理有限公司，作为项目运营主体，经营范围包含商业综合体管理服务、物业管理等。项目被纳入万象体系进行定位和升级，业内普遍预期将打造万象系综合体。

　　到这里，一切看起来都是一个央企盘活烂尾资产的正面故事。

　　直到三个多月后，华润把项目公司100%股权挂上了产权交易所。

　　PART 02

　　不是孤例，而是系统性动作

　　如果只看合肥，华润的行为确实令人费解。但如果把它放进华润过去一年多的资产处置序列里，脉络就非常清晰了。

　　2025年11月30日，华润置地同时挂牌转让两家子公司100%股权：华润置地（西安）商业物业管理有限公司，底价约9.7亿元；华润置地（贵阳）有限公司，底价约11.08亿元，合计约20.78亿元。这两家公司分别负责运营西安西咸万象城和贵阳万象汇。

　　但交易条件中有一句话至关重要：受让方需接受标的公司已签署的《运营管理服务协议》全部内容并继续履行，履行期间不参与物业资产运营。

　　股权转让后，华润不再拥有产权，但运营管理权仍牢牢握在手中。

　　2026年，同样的剧本在成都上演，但体量大了四倍。成都万象城项目母公司华润置地（成都）发展有限公司100%股权以84.75亿元成交，较挂牌底价75.1亿元溢价12.85%。接盘方是成都润成信商业管理有限公司，背后第一大股东为国有企业山东省绿色资本投资集团。

　　交易完成后，项目原有的“华润”字号与品牌特许经营授权全部终止。但华润万象生活的运营团队仍将依照既有《运营管理服务协议》继续负责招商与日常运营。成都万象城2025年全年销售额高达78.2亿元，正是这份稳定的经营收益支撑了交易的高溢价。

　　产权与运营权，被清晰地切开了。买家买到的是资产所有权和未来的资产增值，华润留下的是运营权和管理费收入。

　　回到合肥项目，虽然目前挂牌仅处于预披露阶段。但结合西安、贵阳、成都三个项目的操作模式，华润保留运营权的概率极高。

　　PART 03

　　为什么“卖资产”比“持有资产”更赚钱

　　要理解华润为什么愿意卖掉成都万象城这样的“现金牛”，必须看一组数字。

　　2026年上半年，华润置地的盈利结构已经发生了根本性变化。综合毛利率25.4%，但拆开看：开发销售型业务毛利率仅为10.0%，经营性不动产收租型业务毛利率高达73.3%，华润万象生活毛利率为38.0%。

　　开发卖房，毛利率只有10%。收租，毛利率73%。轻资产管运营收管理费，毛利率38%。

　　这三个数字之间的差距，解释了华润所有的资产动作。

　　2026年上半年，华润置地经常性业务核心净利润达66.5亿元，核心净利润贡献占比同比增长5.3个百分点至65.5%。也就是说，华润超过六成的核心利润，已经不再来自卖房子，而是来自收租和收管理费。

　　2025年全年数据更直观：经常性业务核心净利润116.5亿元，占比首次突破一半，达到51.8%。

　　华润管理层将此称为“三条增长曲线”：第一曲线是开发销售，2026年上半年收入452.6亿元，是营收基本盘但利润贡献在下降；第二曲线是经营性不动产收租，收入141.6亿元，利润率高；第三曲线是轻资产管理收费，收入84.5亿元，以华润万象生活为核心平台。

　　三条曲线的战略逻辑非常清楚：卖掉第一曲线积累的重资产，换取现金；用现金布局更多第二曲线项目；再用第三曲线的轻资产能力输出品牌和管理，收取管理费。

　　在这个循环中，华润万象生活的商管收费模式是关键一环。根据公开资料，其商业运营服务收费包括不超过三个月租金的定额招商服务费，以及按租金收入最高5%、营业利润最高10%计算的佣金制服务费。华润万象生活2024年上半年购物中心零售额1007亿元，运营服务毛利率约76%，是公司盈利的核心驱动力。

　　以一个年租金收入5亿元、营业利润2亿元的购物中心为例，华润万象生活仅运营管理费一项，每年就能收取约2500万至4500万元。这些收入不承担资产贬值风险，不占用资本金，且随项目经营改善而持续增长。

　　PART 04

　　Pre-REITs：把“卖资产”变成一门系统生意

　　华润之所以能如此频繁地“买-整-卖”，底层支撑是一套完整的资本工具。

　　（转让信息，来源：上海联合产权交易所）

　　2025年12月25日，华润置地携手中信金石基金、华夏股权，共同设立两只合计规模30亿元的购物中心私募股权投资基金，剑指Pre-REITs赛道。

　　其中，“润盈华夏”基金投向西安、贵阳及大连的万象城/万象汇项目，基金规模3亿元，是近年来国内首单由公募基金私募股权子公司主导设立的Pre-REITs基金。

　　这套模式的核心逻辑是：基金先收购或接管资产，进行培育和运营提升；待项目出租率、租金水平、现金流等指标达到公募REITs发行标准后，通过扩募方式将资产注入公募REITs平台，实现投资人退出与收益兑现。

　　华润已经拥有华夏华润商业REIT和华夏基金华润有巢REIT两个公募REITs平台，并计划分拆更多购物商场申报公募REITs。公司指引每年维持约100至150亿元的资产出表规模。

　　截至2025年上半年，华润置地资产管理规模达4835亿元，其中仅在营购物中心就达到94座。如此庞大的资产池，如果不通过REITs和私募基金实现循环流转，将沉淀巨额资金、拖累资产周转效率。

　　回到合肥项目。华润以6.57亿元低价获取资产，附带12个月复工、30个月开业的硬性约束。接手后完成项目公司设立和前期技术准备，然后将项目公司100%股权挂牌转让，引入新的投资方承接后续的复工续建与开业运营。

　　这本质上是一笔“资产过手”的生意：华润用自己的品牌信用和运营能力为烂尾资产增信，使资产从“无人问津”变为“可交易、可证券化”，然后通过转让所有权实现资金回笼，通过保留运营权获取长期服务收入。

　　PART 05

　　不只是华润

　　“卖资产、留运营”并非华润的独门武器。

　　万达集团近年来同样在加速轻资产转型。2025年初，万达将旗下48家公司股权转让给多家企业，但万达广场的品牌和运营管理权仍保留在万达商管手中。

　　万达新开的项目基本都采取轻资产路线，万达仅负责管理运营，不持有物业。万达轻资产商管公司不持有物业，全面负责已开业的368个万达广场及在建的155个万达广场的运营管理。

　　更广泛的行业趋势也在印证这一方向。全联房地产商会商业地产工作委员会与RET睿意德联合发布的行业报告指出，2026年中国商业地产行业呈现“反内卷”“轻资产”“出海升温”“AI驱动”四大发展趋势，轻资产模式已成为行业主流。

　　商业不动产REITs试点的落地，进一步为房企提供了资产证券化的通道，推动其从“重资产持有”向“轻资产运营”转型。

　　戴德梁行华东区策略发展顾问部主管符锦滔的判断更为直接：“对房地产开发商而言，轻资产与服务化转型势在必行。”

　　商业地产的盈利模式正在从“赚资产升值的钱”切换到“赚运营能力的钱”。在这个新范式下，持有资产不再是核心竞争力，运营能力才是。

　　PART 06

　　合肥项目的终局

　　回到最初的问题：华润为什么接手不足四个月就要卖？

　　答案藏在华润2026年中期业绩发布会上的一个表述里。公司锚定“创建世界一流的城市投资开发运营商”的战略目标，“轻资产管理收费型业务”已成为三条核心增长曲线之一。

　　但“卖”这个字，用在合肥项目上或许并不准确。截至10月10日最新披露的信息显示，华润置地此次挂牌，拟将其作为种子资产装入正在筹备的商业不动产Pre-REITs二期基金。

　　该基金采用平层基金架构，由华润置地与外部基金管理人共同设立，并引入国内头部投资机构参与，华润方将持有基金一定份额。

　　这种机制比“卖资产、留运营”更复杂一层。华润将通过基金架构实现资产的资本化持有，自己同时扮演基金份额持有人、开发建设操盘方和运营管理方三重角色。这将不是一次退出，而是一次资产持有方式的切换：从直接持有转为基金持有，从重资产沉淀转为资本循环。

　　华润的转型路径已经足够清晰：用重资产积累的品牌和运营能力作为杠杆，撬动轻资产的管理费收入，再用REITs工具实现资本的循环流转。目前，华润置地已形成华夏华润商业REIT、华润有巢REIT两个公募REITs平台，成都万象城机构间REIT也已于2026年7月在上交所挂牌，资产对价约105亿元。

　　Pre-REITs二期基金的设立，意味着“收购—改造—基金持有—REITs退出”的资本循环正在加速运转。

　　在这套体系里，一个烂尾楼的“买”与“卖”，还是“装入基金”之间，隔着的不只是四个月，而是一个行业从增量时代走向存量时代后，头部玩家对游戏规则的重新理解。