10月23日晚，紫金矿业（601899.SH）发布了2026年三季报。

前三季度，紫金矿业营收2835亿元，归母净利润575亿元，同比增长52%，经营现金流843亿元。这份成绩单足够漂亮。

把575亿元拆回三个季度，画面就不同了。一季度归母净利润为200.79亿元，上半年累计392亿元，倒推二季度约191亿元，三季度约183亿元。这是连续两个季度的环比回落。

紫金矿业是少数同时押中金、铜、锂的中国资源公司，过去两年三种金属轮番上涨，它几乎每一轮都在场。它的财报常被当作有色板块的体温计。这一次，体温计显示的是：热度还在，但可能已不再往上走。

▲资料图。图据视觉中国

利润率在抬升，利润来自主业

先看累计数字。营收同比增长12%，归母净利润增长52%，净利率从约15%升至约20%。验算一下：575除以2835，约20.3%。净利润增速是营收增速的四倍多，说明增长靠的不是铺量，而是单位盈利提升。

利润的质量也经得起检验。扣非净利润增速64%，高于归母增速的52%，非经常性损益没有“做大”利润。经营现金流843亿元，约为归母净利润的1.5倍，利润有现金托底。

利润为什么涨得这么猛，价格是主因。半年报显示，国内金价上半年均价同比涨43.1%，伦敦银涨139.4%，伦铜涨38.5%。三季报口径下，金锭均价同比涨幅为“超三成”，银价翻了一倍多，锂盐毛利率从17%跳到62%。矿山毛利率因此升至68%，比去年高出近8个百分点。

产量的贡献要小得多。矿产金增长8%，剔除卡莫阿后的矿产铜增长6%。

这里有一处值得留意的交叉验证：上半年矿产金同比增长约13%，前三季度却只剩8%。三季报披露，今年三季度单季矿产金产量约23.4吨，去年同期约23.8吨，同比小幅下滑。同样，国内金价上半年同比涨43%，前三季度收窄到三成出头，隐含三季度的同比涨幅明显缩小。累计数据好看，部分是上半年的存量红利在撑着。

裂缝出现在第三季度

把镜头从“前三季度”拉近到“第三季度”，画面就没那么明朗。

先看营收。上半年营收1942亿元，前三季度2835亿元，倒推三季度约893亿元，低于上半年单季度平均的971亿元。同比看，上半年营收增速为15.78%，三季度单季只剩约3.2%。

▲来源：企业财报

再看利润。三季度归母净利润约183亿元，对应2025年同期约145亿元，同比增长约26%，上半年这一数字是68%。增速从68%降到52%，再到单季26%，是一路下台阶的。

价格是直接原因：金价较二季度回落约7%，银价、锂价同步走低，金铜锂三大主力品种中只有铜价逆势上行。矿山毛利率印证了方向：三季度66.5%，二季度67.7%，累计值68%。三季度低于累计值，说明累计的68%主要是上半年撑起来的。

有一点需要公允地说：三季度净利率约20.5%，与上半年的约20.2%基本持平。成本没有失控，利润回落主要是价格和销量两头收缩的结果，而不是经营恶化。

利润的归属也在变。少数股东损益从78亿元升到160亿元，翻了一倍多，快于归母利润的增速。合并口径下净利润约735亿元，同比增长约61%，高于归母的52%，约有五分之一的利润不属于上市公司股东。哪些非全资子公司贡献了主要增量，值得在年报里追问。

这些问题单独看都不致命，叠加起来，就把市场在争论的问题推到台前：现在的高利润，是新常态，还是周期顶点的景象？

乐观者认为，矿山资源稀缺、成本刚性，价格中枢已经上移。谨慎者则抓住前面的数据反问：利润增速是营收增速的四倍多，弹性主要来自价格，上行弹性有多大，下行弹性就有多大。两种观点各有道理，这更像是一个赔率问题。截至10月23日收盘，公司股价报28.79元，较年内高点44.94元回撤约36%，市场似乎已开始提前下注。

出路：押“量”不是“价”

既然价格红利可能见顶，接下来的增长就必须靠产量。紫金的答案是铜、金、锂三线并进，再加一笔看不见的投入。

铜是下一棒，但也有一块短板。上半年矿产铜53.4万吨，同比下降5.7%，剔除卡莫阿后则增长4.8%。差距意味着卡莫阿仍是拖累项，产量节奏难以量化，这也是后面要盯的变量。增量来自新项目：朱诺铜矿达产后年产铜约7.6万吨，预计2026年底建成投产。公司披露其新增备案铜金属量275万吨、累计查明量569万吨。铜价是三大主力品种中三季度唯一逆势上行的品种，金价红利见顶之时，正是铜接棒之日。

黄金靠并购补量。赤峰黄金的控制权收购10月22日完成，将在第四季度并表，黄金产量与储量同步抬升。半年报时该收购仍处于推进交割阶段，如今落地，补的正是“金价回落、靠量取胜”这一环。

锂是用放量对冲跌价，这是三季报里最扎实的增量。上半年当量碳酸锂产量4.4万吨，同比增长近5倍，前三季度7.9万吨，倒推三季度单季约3.6万吨，已达上半年的约八成。去年同期折算约1.2万吨，同比为6倍多，与上半年的增幅方向一致。马诺诺锂矿已实现重介质选矿投产，冶炼一系列工程计划年底建成。价格回落时，销量增长可以对冲一部分压力。

最后是看不见的投入：电动矿卡已达1468台，境内露天矿覆盖率55%。公司计划用三年时间完成新能源矿卡对燃油矿卡的全面替代。这类投入短期压利润，长期压成本，是在为下一个周期低位时的生存能力提前“存粮”。

【结语】

回头看，这份三季报像一场盛宴的后半程：菜依旧丰盛，但最热的那道已经端上来过了。

上半年靠价格，下半年要靠产量。决定紫金矿业估值的，不再是金价能否继续上涨，而是铜与锂的新产能能否在价格回落时接得住。

后续可以盯三个指标：矿山毛利率能否在66%附近企稳；朱诺铜矿的投产节奏；卡莫阿产量是否回升。看懂这三点，比盯着575亿这个数字更重要。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 王光东