文 | 万联万象

国际白银价格从年初高位回撤超过五成。

10月22日，纽约商品交易所近月白银期货结算价报54.764美元/盎司。与1月26日创下的近月期货纪录结算价115.08美元/盎司相比，回撤幅度约52.4%。不到九个月，白银价格经历了从刷新纪录到大幅回落的变化。

值得注意的是，全球白银市场预计连续第六年出现供应缺口。这一次，连续短缺为什么没能托住价格？

1980年和2011年，白银也曾在快速上涨后急剧下跌。这轮行情和过去到底哪里不同？

图：国际白银历史价格走势 来源：Macrotrends

三轮暴涨暴跌，交易结构不断变化

1979年，得克萨斯州石油富豪亨特兄弟开始大量买入白银。他们买银条，也买期货，并要求部分合约实物交割。当时美国通胀高企，美元持续承压，贵金属成为部分投资者对冲货币贬值的选择。

银价被一路推高。1979年初还在6美元/盎司左右，到1980年1月18日，伦敦白银定盘价冲到49.45美元/盎司。

但集中持仓也意味着高度依赖融资。纽约商品交易所收紧白银期货持仓规则后，银价转向，亨特兄弟面临巨额追加保证金，而大部分白银已经质押出去，能腾挪的现金越来越少。1980年3月27日“银星期四”，融资危机引发市场对相关金融机构连锁风险的担忧，白银此后进入长期调整。

这一轮的关键词是：集中持仓、杠杆融资与交易规则调整，共同放大了价格波动。

图：1980年5月，亨特兄弟就白银市场崩盘接受美国国会调查 来源：Bettmann

三十一年后，参与方式变了。2008年金融危机后，美联储大规模量化宽松，利率长期低位。2011年4月28日，伦敦白银定盘价达到48.70美元/盎司，再次逼近1980年的名义高点。

但这一次，买银的人不需要租仓库。2006年美国首只大型实物支持白银ETF上市，投资者通过证券账户就能配置白银，ETF资金流入再转化为实物持仓。期货继续提供杠杆，参与门槛大幅降低。2011年4月底至5月初，纽约商品交易所连续提高白银期货保证金要求，叠加获利了结，银价短时间跌到35美元附近。

1980年是少数大户集中持仓，2011年是更广泛的金融资金通过ETF和期货进场。工具不同，但融资条件一收紧、资金一撤离，价格都会迅速调整。

那2026年呢？金融资金仍在短期定价中扮演关键角色，近期持仓调整也明显加快。与此前两轮相比，工业企业加快节银，正在改变市场对白银中长期需求的判断。

光伏用银下降，节银技术加快应用

过去几年，光伏产业一直是白银工业需求增长的重要来源。太阳能电池通过银浆形成导电电极，将电流导出。世界白银协会数据显示，2020年至2024年，全球光伏用银需求增长超过一倍。

但银浆也是光伏电池的重要成本。银价一涨，制造商的压力立刻上来，节银技术随之加速推进。

不同技术路线的减银方式并不相同。银包铜浆料通过减少导电材料中的白银比例降低成本；铜浆尝试以铜替代部分银浆；铜电镀则通过改变金属化工艺进一步降低对白银的依赖。这些技术在转换效率、可靠性、设备投入和量产成熟度上仍有差异。

部分技术已经进入商业化阶段。通威股份2026年6月披露，银包铜浆料已实现量产应用，单位功率耗银量降至约3.7毫克/瓦，并提出年底进一步降至2.0至2.5毫克/瓦的目标。这是特定企业和技术路线的进展，不代表全行业已经达到同一水平。

图：通威股份光伏技术中心研发工程师吴雪枫博士作主题演讲 来源：通威股份官网

行业总量数据开始反映这一趋势。世界白银协会《World Silver Survey 2026》（2026年4月发布）显示，2025年全球光伏用银量约为1.866亿盎司，较2024年下降约6%；2026年预计进一步降至约1.51亿盎司，降幅约19%，减少约3560万盎司。

与此同时，AI数据中心、电网、新能源汽车和电子设备仍在创造新增需求。瑞银2026年9月的研究认为，这些领域的增长有望部分抵消光伏节银带来的压力。但从当前预测看，其他工业应用的增长尚不足以完全填补这一缺口。世界白银协会预计，2026年全球工业用银总量从6.574亿盎司降至6.396亿盎司，降幅约3%，光伏是其中最大的单一拖累项。

这意味着，光伏装机还在增长，但白银用量不一定跟着涨。和当年摄影用银衰退相比，两者机制不同：数码摄影替代了胶片的使用场景，光伏节银发生在新能源产业继续扩张的过程中，减少的是单位产品的白银消耗。

2026年白银工业需求的变化，并不意味着新能源产业停止扩张，而是高银价正在推动下游企业通过技术改进降低材料消耗。

连续六年短缺，库存与资金改变定价

白银价格大幅回落的同时，全球市场仍面临持续的年度供应缺口。

世界白银协会2026年4月发布的《World Silver Survey 2026》显示，2025年全球白银市场连续第五年供应短缺，缺口约4030万盎司；2026年预计连续第六年短缺，缺口扩大至4630万盎司。全球矿山白银产量预计从2025年的8.466亿盎司小幅降至2026年的8.441亿盎司。

图注：全球白银供应与需求情况 来源：世界白银协会、Metals Focus

白银供应难以迅速增加，还与伴生生产特征有关。世界白银协会预计，2026年原生银矿约占矿山白银产量的28%，其余主要来自铜、铅、锌和黄金矿山，产量调整更多取决于主金属的生产安排。

但年度短缺，不等于现货市场马上没银。年度缺口反映的是当年新增供应不足以满足需求，但市场上还有此前积累的存量白银，包括银条、银币及ETF对应的实物持仓。当新增供应不足时，可以通过释放库存弥补；当投资者集中买入、ETF扩大持仓时，部分白银又可能退出流通。因此，年度短缺能否转化为现货紧张，还取决于库存的分布及可流通数量。

2025年，受美国贸易政策不确定性及白银库存跨市场转移影响，伦敦现货市场一度趋紧，租赁利率上升。截至2026年9月底，伦敦金库白银库存约28985吨，但其中包含部分ETF对应的实物持仓，并非全部可以随时进入现货交易。年度供应缺口能否转化为现货紧张，还取决于存量白银的分布及实际可流通数量。

更直接的变化来自资金端。据高盛大宗商品策略师罗伯特·奎因在最新白银追踪报告中援引CFTC持仓数据：截至10月13日当周，管理基金净卖出名义价值约5.65亿美元的白银期货，其中1.60亿美元来自多头平仓，4.05亿美元来自新增空头。这已是连续第三周净卖出，三周累计名义金额约22亿美元。

宏观环境同期加大了压力。美国劳工统计局10月14日公布的数据显示，9月CPI同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%；核心CPI同比2.6%，也高于预期的2.5%。通胀数据推高了加息预期，美元和美债收益率随之上行。10月14日，COMEX 12月白银期货单日下跌6.13%，同期黄金期货只跌了1.66%。高利率环境下，白银这种不产生利息的资产，持有成本上升，这是金融属性带来的压力，和供需缺口是两套逻辑。

年度供应缺口影响中长期平衡，而存量库存的流通状况、金融持仓和未来需求预期变化，都可能在短时间内改变白银价格。连续短缺和价格大幅回落，并不矛盾。

机构判断分化，银价修复仍待验证

现在回头看机构此前给出的白银价格预测，需要注意的是，这些预测均发布于最新一轮价格调整之前。

摩根大通8月13日发布的研究预计，2026年第四季度白银均价约为63美元/盎司，2026年全年均价约70美元，2027年均价约63美元。该机构主要考虑实物市场紧张程度缓解、光伏需求走弱，以及利率可能上行等因素。

瑞银8月29日给出的预测则相对乐观，并在9月重申：2026年12月白银目标价为70美元/盎司，2027年3月和6月为75美元，9月进一步升至80美元。其判断主要基于黄金走势和贵金属投资需求的支撑。

两家机构对银价的判断有所不同。摩根大通认为，实物白银市场的紧张程度可能缓解，利率上行也会压制价格；瑞银则更看好黄金走势和贵金属投资需求对白银的支撑。不过，这些预测均发布于最新一轮下跌之前，能否兑现仍存在不确定性。

高盛大宗商品策略师罗伯特·奎因认为，近期空头持仓增加，可能为银价短期反弹创造条件。但地缘局势及其对油价、美元的影响，仍可能限制反弹的持续性。

银价能否持续回升，还要看资金和需求是否改善。美国利率和美元走势将影响投资者买入白银的意愿，而AI数据中心、电网和新能源汽车等领域的新增消费，能否抵消光伏节银带来的需求下降，仍有待观察。

回看三轮行情，1980年，少数大户集中持仓，融资压力和交易规则变化加剧了价格下跌；2011年，期货保证金上调与金融资金撤离推动银价快速回落。2026年，除了金融资金调整，光伏节银和材料替代也开始影响工业需求。

白银的价格故事仍在继续，但支撑它上涨的逻辑，已经不再完全相同。

信息来源说明：

• 行业报告：世界白银协会《World Silver Survey 2026》（2026年4月），涉及全球白银供需平衡、矿山产量、光伏及工业用银需求预测。
• 数据来源：伦敦金银市场协会（LBMA）白银库存统计；美国商品期货交易委员会（CFTC）管理基金持仓数据；美国劳工统计局（BLS）2026年9月消费者价格指数（CPI）报告。
• 机构研究及媒体报道：摩根大通2026年8月13日白银市场研究；瑞银2026年8月至9月白银价格预测；华尔街见闻10月23日关于高盛白银追踪报告的报道。
• 企业公开资料：通威股份2026年6月披露的银包铜浆料应用及单位功率耗银量数据。