“云南前首富”进，“惠州首富”退。

作者 | 贾紫聪

编辑 | 高岩

来源 | 野马财经

“云南前首富”李晓明家族要和“惠州首富”刘金成家族做笔11.5亿元的大生意。

9月27日晚间，恩捷股份（002812.SZ）披露一则公告称，控股子公司上海恩捷，拟以11.5亿元，收购与亿纬锂能（300014.SZ）合资成立的湖北恩捷45%股权。交易完成后，上海恩捷将持有湖北恩捷100%股权。

图源：恩捷股份

恩捷股份2026年半年报净利同比暴增近十倍，隔膜业务毛利率也在回升，此时将刚刚扭亏的合资工厂变成自家公司，这场溢价收购图什么？

恩捷股份背后的李晓明家族曾是云南首富，巅峰时身家上千亿，受行业周期影响叠加激进扩产，如今在“胡润全球榜上”身家跌至160亿元；而交易对手亿纬锂能的刘金成夫妇还稳居“惠州首富”，身家625亿元。这笔交易，也彰显了两大家族的不同判断和商业考量。

截至9月30日，恩捷股份报收于45.51元/股，跌幅0.18%，总市值446.6亿元。亿纬锂能报收于49.81元/股，涨幅2.51%，总市值1083亿元。

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11.5亿的“大买卖”

湖北恩捷是恩捷股份与亿纬锂能五年前一起搭起来的台子。

2021年，恩捷股份指定上海恩捷与亿纬锂能、荆门高新区管委会签署合同，成立合资公司建设湿法锂电池隔膜项目。项目公司湖北恩捷于2022年设立完成，恩捷持有55%股权，亿纬锂能持有45%，注册资本16亿元，规划建设年产能16亿平方米的湿法锂离子电池隔离膜和涂布膜项目，项目总投资额高达52亿元，并且约定优先向亿纬锂能及其子公司供应。

回到2021年，这场合资的初衷很直白。对恩捷股份来说，彼时隔膜仍是电池供应链上的紧俏环节，绑定一家储能与动力电池双线发力的头部客户，等于提前锁定一大块需求；对亿纬锂能来说，把最关键的隔膜供应握在合资公司手里，能在产能紧缺的周期里少受一点掣肘。

五年后时移势易，隔膜行业从紧缺走到过剩，又从过剩打到价格战的谷底，如今刚刚爬出坑来，恩捷股份要把剩下的45%股权从合作伙伴手里买断，代价是11.5亿元现金。

图源：罐头图库

翻开湖北恩捷的财务报表，便可知道这笔买卖的“性价比”。2025年全年，湖北恩捷净利润为-476.98万元，仍处在亏损状态；2026年上半年营收10.4亿元，净利润2.26亿元，刚刚实现扭亏。但真正该被追问的，是经营活动产生的现金流量净额，2025年为-2.47亿元，2026年上半年进一步扩大到-2.65亿元。也就是说，这家工厂上半年虽然账面赚钱，主营业务却依然不具备自我造血能力，赚到的利润更多停留在应收和存货层面，并没有变成真金白银的现金回流。

以截至2026年6月30日湖北恩捷16.19亿元的净资产计算，45%股权对应的净资产份额约为7.29亿元，而11.5亿元的转让价，溢价幅度达到57.75%。公告称定价参考了资产评估机构的评估结果，经双方协商确定，并采用分期付款方式支付。

一个刚扭亏、现金流仍为负、按净资产要溢价近六成才能买回的资产，恩捷股份给出的理由很标准，符合长期发展战略、完善股权结构、提升经营决策效率。话术没有错，但市场的疑问并不会因此消失。控股一家合资公司，和全资持有它，差的是那45%的分红权，和那45%在行业周期底部的进退主动权？

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恩捷股份的"印钞机"与"担保池"

恩捷股份此时出手，和上半年的成绩单够亮眼有关，毕竟财大气才粗。

2026年上半年，公司营业收入86.71亿元，同比增长50.47%；归属于上市公司股东的净利润8.2亿元，上年同期亏损9311.38万元，同比实现扭亏为盈，增幅高达981%。其中锂电池隔膜业务营收76.2亿元，同比增长58%，毛利率31.65%，同比提升17.99个百分点。

根据锂电池产业链数据服务机构鑫椤锂电数据，2026年上半年恩捷股份在国内锂电隔膜市场的份额超过30%，客户覆盖宁德时代、LGES、松下、中创新航、亿纬锂能、国轩高科等主流电池企业。

这份业绩，是隔膜行业从2023年价格战泥潭里爬出来后的一种证明。今年上半年毛利率回升近18个百分点，意味着行业出清与集中度提升的逻辑正在兑现，恩捷股份作为龙头率先受益。

但亮眼的另一面，是一个同样惊人的担保池。根据恩捷股份披露，公司及子公司之间经审批的担保总额高达600亿元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的235.6%；实际签署有效的担保总额为375.91亿元，占净资产的147.61%。这意味着，恩捷股份每1元净资产背后，站着超过2.3元的担保敞口。

与股权收购同步披露的，是五笔合计6.5亿元的担保合同。恩捷股份与邮储银行上海宝山区支行签订《连带责任保证合同》，为控股子公司上海恩捷1亿元流动资金借款提供连带担保；同时，公司和中信银行重庆分行签署《保证合同》，为重庆恩捷5000万元流动资金贷款承担连带保证责任。

平安银行广州分行方面，恩捷股份一口气签下两份《最高额保证担保合同》。其一为珠海恩捷3亿元综合授信提供担保；其二同样面向上海恩捷，为后者2亿元综合授信额度兜底。四份担保合同全部为连带责任保证，一旦子公司未能按期偿还银行债务，上市公司需要承担相应代偿义务。

图源：罐头图库

更值得留意的是大股东层面的质押。截至2026年9月24日，恩捷股份质押总比例为20.93%，质押总股数2.05亿股，涉及35笔。其中实际控制人之一Paul Xiaoming Lee（李晓明）累计质押7600万股，占其持股的59.17%；李晓明家族控制的持股平台玉溪合益投资有限公司累计质押7500万股，占其持股的62.79%。

一边是账面8亿的净利润，一边是大股东超过六成的股份质押和全公司235%的担保率，恩捷股份的资产负债表，远比利润表更耐人寻味。在隔膜这种重资产、强周期的生意里，龙头的资产负债表从来不像利润表那样光鲜。当一家公司的扩张靠担保链和质押线来融资，周期的每一次回头，都会被杠杆放大成风险。

这种高担保、高质押的情况，并非恩捷股份这一年才有的新特征，而是它一路做大的路径依赖。上市以来，恩捷股份靠一连串并购把隔膜版图撑到全球第一，从收购苏州捷力、纽米科技，到控股江西通瑞，每一次并表都伴随着融资安排与担保承诺。隔膜是出了名的重资产、长周期行业，一条产线的投资动辄数亿甚至十亿级，靠自身经营现金流很难支撑高速扩张，担保与质押就成了绕不开的融资工具。

问题在于，当这种工具用到净资产两倍以上，公司的安全垫就薄了。一旦行业再度出现价格下行或客户回款放缓，担保敞口与质押平仓线会同时收紧，那时利润表上的8个亿，能否扛得住资产负债表的一次抖动，就有点难说。

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亿纬锂能的"退"

与恩捷股份的"进"

把视角拉长，这笔交易其实是隔膜龙头与储能榜眼的一次战略错位。

亿纬锂能为什么愿意在工厂刚扭亏的时候退出45%股权，回笼11.5亿元现金。答案可以在它的半年报里找。2026年上半年，亿纬锂能储能电池出货量44.46GWh，同比增长54.88%，储能电池出货量首次超过动力电池。根据韩国新能源车产业研究与咨询机构SNE Research的数据，亿纬锂能上半年储能电池出货量位列全球第二。对亿纬锂能而言，把钱从一家合资隔膜厂的少数股权里抽出来，投向确定性更高的储能扩产，是更划算的选择，毕竟储能才是它当下增速最快、故事最足的主航道。

恩捷股份则选择了相反的方向，把合资工厂收编为全资子公司，把产能的控制权彻底攥在手里。这并非孤立动作，就在不久前，恩捷股份的子公司江苏恩捷以4亿元对价，全额收购了韩国SK IE Technology（SKIET）持有的爱思开电池材料科技（江苏）有限公司100%股权，标的更名为常州恩捷新材料有限公司，拥有8条基膜产线、设计年产能约9.4亿平方米，并配套10条涂覆产线。

一边收编合资厂的少数股权，一边抄底海外同行的在华资产，恩捷股份逆势扩张的意图相当清晰。恩捷股份敢于逆势接盘，底气来自行业出清后的格局改善，但“豪赌”历来并非没有风险。

近年来，曾经在中国市场高歌猛进的海外隔膜巨头开始收缩，韩国SKIET出售在华资产只是其中一个信号，日本东丽、旭化成等也在中国市场的份额争夺中渐显疲态，全球隔膜产能向中国集中的趋势愈发明显。硬币的另一面是，产能向中国集中，并不意味着价格战就此远去，过剩产能的消化仍需时间，龙头之间的贴身肉搏也不会因为一次毛利率回升而结束。

这笔11.5亿元的收购，站在谈判桌两边的，是两个风格迥异的创富家族。

图源：罐头图库

恩捷股份这边的掌舵人李晓明，1958年生于云南玉溪，美国国籍，和其弟李晓华一道，从当地的烟标薄膜厂起家，2010年跨界押注锂电隔膜，几年时间把恩捷做成了全球湿法隔膜市占率第一的龙头。据胡润研究院与福布斯中国历年榜单，李晓明家族的财富在新能源风口上坐了一趟过山车，2019年以约78亿元首登福布斯中国400富豪榜，2021年胡润百富榜身家达到725亿元，2022年新财富500创富榜更冲到1012亿元，并曾在2019至2022年间四度蝉联云南首富。

风光之下也有阴霾，2022年11月李晓明曾被公安机关指定居所监视居住，次年4月强制措施解除后恢复履职。

而随着隔膜价格战把公司市值从两千亿量级打回四百亿出头，李晓明家族的财富也同步缩水，2026年胡润全球富豪榜上其身家为160亿元，排名滑至第2044位。

亿纬锂能那头则是另一番光景。董事长刘金成，1964年生于湖北荆门，中国国籍，与妻子骆锦红同为华南理工校友，二人合力把亿纬锂能做成储能与动力电池双线龙头，骆锦红亦为公司实际控制人。福布斯中国与胡润研究院的数据显示，刘金成夫妇的财富曲线要平稳得多，2019年福布斯中国400富豪榜身家105亿元，2021年冲至741亿元，2026年胡润全球富豪榜仍坐拥625亿元、排名第441位，多年来被外界视作“惠州首富”。俩人近年来被媒体高度关注的事项较少，可能2025年11月，刘金成夫妇减持套现29.44亿元算是一例。

这笔11.5亿元的“大买卖”表面是恩捷"进"、亿纬"退"，可放在两位掌舵人的财富版图上，分量完全不同。对市值缩水后的恩捷股份而言，11.5亿元的现金支出是一笔既需要算细账又需要有魄力的操作；对稳居600亿量级的刘金成夫妇来说，这笔回笼资金更像一次战术调整。

一笔买卖，两种处境，隔膜的周期底部，也照出了两个家族不同的身位。你怎么看恩捷股份把合资公司收入囊中？欢迎在评论区聊聊。