大唐发电最近发生了一件怪事，业绩大涨，分红提高，股价却跌了。

8月20日公布80亿定增计划以来，公司股价累计跌超6%。9月15日，大盘风电设备板块涨了4.08%，电力板块却表现疲弱，大唐发电低开低走，收跌2.11%，全天成交额11.43亿元。

当晚，公司刚刚披露了对上交所审核问询函的回复，里面写满了好消息：2023年至2025年，归母净利润从13.67亿元增至73.86亿元，累计增长约4.4倍；2026年上半年归母净利润55.09亿元，同比增长20.31%；中期分红每股0.068元，合计派现12.58亿元，比2025年中期的每股0.055元还多了0.013元。

业绩向好，分红提升，定增项目合规性也得到回应，市场却用脚投票。

这背后的问题，其实比“缺钱”更为严峻，首先，是大唐发电有利润，却没有电价定价权；其次是有保供任务，却没有匹配的资本回报机制；还有就是有分红动作，却填不满未来三年约115亿元的资金缺口。

过去两年大唐发电盈利能力明显改善，核心驱动因素是煤炭等燃料成本下降。

CECI沿海电煤指数成交价5500均值，2024年同比下降5.46%，2025年同比下降18.18%。燃料成本降了，毛利率从2023年的10.82%提升到2025年的18.32%，归母净利润从13.67亿元冲到73.86亿元。

2026年上半年，盈利增长延续，归母净利润达到55.09亿元。

横向比较，公司2025年毛利率高于华能国际、国电电力、华电国际三家可比公司平均水平，盈利能力变动趋势与行业整体保持一致。这些数据看起来很美，但拆开结构，问题就露出来了。

大唐发电平均上网电价从2023年的466.41元/兆瓦时降至2026年上半年的430.92元/兆瓦时。电价降了约35.49元/兆瓦时。

申万宏源研报显示，2026年上半年，大唐发电煤机实现利润总额26亿元，同比下降17.41%；煤机度电利润总额只有0.029元/千瓦时，同比下降18.74%。

风电利润总额15.69亿元，同比下降19.01%；光伏利润总额2.52亿元，同比下降37.57%。整体归母净利润还在增长，但作为传统电力业务核心的煤电，单位盈利已经明显承压；新能源业务同样面临利润下滑。

煤价下降带来的成本红利，正在被电价下降反向挤压。

公司赚的钱，越来越依赖规模扩张和非核心因素，核心业务的单位盈利能力在变薄，资本市场认为，这种利润增长带有强烈的周期性，缺乏结构性支撑。

为什么电价会持续下行？这就牵扯到中国电力系统的深层变革了。

随着电力市场化交易持续推进，煤电的角色正在从“电量供应主体”转向“容量支撑和调峰主体”。在新型电力系统中，风电、光伏等新能源装机快速增长，它们边际成本低，优先上网，挤占了煤电的发电空间。

煤电利用小时数下降，电量电价受市场化交易压制，现货市场甚至出现负电价。容量电价补偿机制虽然在建立，但目前还不足以让煤电获得稳定、可预期的回报。

国际上，欧洲公用事业公司常通过受监管资产基础（RAB）和通胀挂钩电价获得稳定ROE，中国煤电还缺乏类似的制度化盈利模式。

大唐发电在问询回复中说，江西、江苏、广东、浙江2025年发用电量缺口分别达到504亿、1812亿、2495亿和1813亿千瓦时，项目投产后年发电量占所在省份电力缺口比例较小，电力消化不存在重大不确定性。

这个逻辑回答了“电量能不能卖出去”，却没有回答“卖出去能不能赚钱”。

缺电不等于高电价。

在保供逻辑下，煤电项目有合规性、有战略意义，但商业性存疑。

市场怕的不是项目不批，而是批了不赚钱；怕的不是缺电，而是缺电也换不来定价权。没有定价权的煤电，正在变成一种“类债资产”：现金流稳定但回报率低，靠再融资续命，而不是靠内生利润扩张。

再看资产负债表，截至2026年6月末，大唐发电资产负债率69.52%，有息负债合计1866.28亿元；流动比率仅为0.44，可自由支配货币资金105.18亿元，仅能覆盖约1.3个月经营性现金支出。

与此同时，公司仍处于资本开支周期。

根据其公司测算结果，未来三年总体资金缺口约115亿元，超过本次80亿元拟募集资金规模。本次定增拟募资不超过80亿元，其中58亿元投向四个超超临界燃煤发电项目，另外22亿元用于补充流动资金和偿还国拨资金专项应付款。补流占比27.5%，贴着监管对于再融资项目非资本性支出比例不超过30%的要求。

这些数字说明，公司真正缺的是资本金，项目本身并不缺；利润表好看，自由现金流却紧张。另外，Myers和Majluf的啄食顺序理论指出，企业融资偏好内部资金，其次债务，最后股权。股权融资往往是最后选项，因为会传递“内部资金不足”或“股价可能高估”的信号。大唐发电盈利增长却选择股权融资，市场自然下调估值。

更微妙的是，一边推进定增融资，一边增加分红力度。

2026年半年度利润分配方案显示，拟向全体股东每股派发现金红利0.068元，合计派发现金红利12.58亿元，占合并报表归母净利润比例约25.38%。相比2025年中期每股0.055元的现金分红，今年中期每股现金红利增加0.013元。

申万宏源认为，中期分红提升体现了公司对股东权益的重视。

然而，投资者会算另一笔账：如果未来三年有115亿元资金缺口，为什么还要分红？

国企分红有政策考核和大股东现金流需求，也有向市场传递信心的信号，但定增会稀释老股东，分红又让部分资金流出，如果定增价低于每股内在价值，老股东受损，新认购方获得折价。

市场上显然看穿了这一点。

分红是面子，融资是里子，资产负债表才是真相。

宏观上而言，大唐发电的困境也可以算得上是中国电力系统“不可能三角”的缩影了。

能源安全、绿色转型、经济效率（低电价）三个目标同时追求，已经很难。大唐发电还要再加三个目标：高分红、低负债、高ROE。

六个目标同时实现，几乎不可能。

结果就是成本被挤到资产负债表，有息负债1866亿元，资金缺口115亿元，流动比率0.44。国家要保供，用户要低电价，双碳要降碳，股东要回报，监管要降负债。

最后，普通股股东成了公共品成本的最终承担者。

股价承压，反映的是资本在问为什么能源安全的成本，要由二级市场股东以股权稀释和低回报的方式买单？

如果国家要煤电保供，就应该通过容量电价、财政贴息、政策性金融、REITs盘活存量资产等工具，给资本一个可预期的回报。

否则，煤电股长期只能享受“低估值、高负债、低ROE、靠再融资”的折价。

这不是市场不理性，而是资本在制度约束下做出的理性选择。

所以，我认为大唐发电的核心矛盾在电价定价权。

煤价下降是周期礼物，电价下行是制度约束，只要电价机制不能反映煤电的容量价值和调峰价值，大唐发电的盈利改善就只是周期性的，不是结构性的。

投资者应关注五个指标，如自由现金流、度电利润、资本开支/折旧比、分红/融资比、容量电价政策。

其中，定增发行价是关键，若发行价过低，短期套利，长期摊薄；若发行后负债率下降、项目IRR高于WACC，估值可能修复；否则，公司可能陷入“融资—投资—负债—再融资”的循环。

因此拐点不在煤价，而在电价市场化加容量补偿机制完善。

那一天到来之前，大唐发电的80亿定增，只是一次压力测试：A股能否为能源安全买单？目前答案是可以，但要打折。

市场跌的这6%，背后是对“没有定价权的增长”的折价。

这也是所有公用事业投资者需要正视的地方，利润增长不能掩盖定价权缺失，没有定价权的增长，最终会变成资产负债表上的压力。

要知道，煤价红利会消失，电价压力会持续，资本开支会不断消耗现金流，市场的选择，涨跌之下，其实都是对未来的担忧。

要解决这个问题，需要制度变革，让保供成本合理分摊，让资本获得匹配回报，否则，煤电股长期低估值、高负债、低ROE、靠再融资的循环很难打破。

这是资本市场对公用事业定价的逻辑，也是中国经济转型中必须面对的现实。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 网络

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