传统 SaaS 龙头CRM，8 月 27 日早公布了截至 7 月份的 27 财年 2 季度财报，单看业绩表现依然平淡。无论是增长端还是核心盈利都和市场预期差异不大，趋势上也相当平稳。不过近期随着叙事反转，稳定的业绩至少表明 AI 替代论可能只是 “危言耸听”，传统 SaaS 的股价都有不小修复，具体来看：

1、增长实际仍在放缓：本季核心业务 -- 订阅收入名义增速约 10.8%，环比明显降速。恒定汇率下的增速更高为 11%，也环比降速了约 1pct。且本季并表 Informatica 对营收的影响和上季差异不大，即增长确实是在继续小幅放缓。

细分来看，传统应用的Agentforce Apps 板块，本季恒定汇率下增长 8%，较上季小幅提速 1pct。但是更受益于 AI、增长也更强的数据和平台板块，本季恒定汇率下增长反而放缓了 3pct。

结合起来即，受 AI 冲击的传统板块并没那么差、略有修复，反而受 AI 利好、公司主要发力的方向增长并不出彩。

2、AI 业务进展只能说稳健：和上述情况一致，本季公司的 AI 业务（Agentforce 板块下的 AI Agent 业务，以及数据云、即 Data Cloud）年化收入达 39 亿，体量稳步走高，已接近公司总收入的约 9%。但是增长的速度则是放缓的，本季环比增速仅 15% vs. 上季的 17%。

因此，公司AI 业务的发展最多只能说是稳步推进，并未迎来爆发式的拐点，也未能实质性推动公司整体营收再度加速。

其中偏应用的 Agentforce 贡献了 AI ARR 约 38%，比重继续上升，增长更强。根据公司解释，主要是该口径中包含的Slackbot（办公软件 Slack 中的 AI Agent），以及 Headless 360（移除前端 UI，可通过 API 直接由 Agent 等调用）两项业务近期有所发力。

3、领先指标也无惊喜：核心指标--短期未履约合同余额 cRPO 本季为 335 亿，恒定汇率下增长了 14%，较上季小幅提速 1pct。但是我们注意到，整体 RPO 和一年以上 RPO 的增长则是放缓的。

即短期 RPO 的提速，部分是由于长期 RPO 被转化为了短期 RPO。类似的，本季新签订单金额约 99 亿，同比增长近 10%。虽然增速较上季的低点反弹不少，但新签订单增速低于 cRPO 增速，同样表明 cRPO 的提速更多是因期限结构的变化。

4、毛利率承压，模式变差：在营收增长仍然起色不大的同时，毛利率则在继续承压。本季核心订阅业务的毛利率为 81.3%，环比继续走低，同比跌幅也扩大到近期新高。这表明，AI 业务在尚未带动营收增长再加速的同时，却因成本更高，对利润率的影响却更加显著。或者说，商业模式在变差。

因而本季整体毛利润额约 87 亿，仅同比增加了不到 9%，跑输市场预期，且是历史上毛利最低的增速之一。

5、AI 不仅拖累了毛利，还增多了费用？雪上加霜的是，毛利率承压的同时，本季也没能通过控费来减轻利润率的压力。

总经营费用支出同比增多了约 12.4%，虽比市场预期要低些，但比营收增速更高，因而费用率反是提高的。

具体来看，研发费用和营销费用分别有约 14% 和 12% 的增长。我们认为，这大概率因为要研发 AI 功能，并需要推广、吸引用户采用这些新功能导致的。

在毛利率承压，费用率却走阔的双重影响下，本季GAAP 经营利润率收窄了超 2pct，利润额为 23 亿，同比零增长。

总结来看即受 AI 业务的影响，增长没有提速，利润的增量却已被消耗光了。

6、股东回报回落：在上季度约 250 亿的天量股东回报后，本季的回购 + 分红力度大幅下降到约 3.6 亿，已比本季的股权激励费用还低。

当然，考虑到上季度的回购已让总股份数量同比减少了约 10%，可以说一个季度的回购已抵得上全年。且本季历史上一直是现金流的季节性低点（本季仅约 11 亿），能用于回馈股东的资金不多也能理解。

7、新财报口径简介：订阅收入的细分披露方式，从此前的 5 个业务线 --即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，合并为了 2 大块 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。

其中Agentforce App 更偏 SaaS，是直接面向用户的应用，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而Data 360 & Platform 则更偏 PaaS 定位，主要是提供中间层的平台和数据服务，包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收购的 Informatica、MuleSoft 等业务。

8、以下是核心财报信息一览

海豚研究观点：

1、当季表现平平

由上文分析可见，Salesforce 的本次业绩的表现依然并不好，甚至可以说是偏负面的，概括来看：

a. 整体营收增长实际仍在降速，虽然 AI 业务体量在稳步上升，但基数尚小的情况下，AI ARR 自身的增速都在放缓，并没能带动公司整体营收的再提速。

b. 同时，由于 AI 业务对算力的需求更高，导致毛利率的下降却是 “即可见效” 且幅度显著的。这本质上是公司的业务模式从轻资产模式变重--SaaS 业务的典型特征是边际成本极低，而 AI 业务因其算力成本和用量近乎是等比例走高。

因而，在 AI 对公司营收增长带动不明显的同时，却因 AI 导致的毛利下降和更多的费用支出，利润额恶化却很直观。

2、后续的指引更好，但也不算强

短期展望上，按指引中值、下季营收增速约 11.7%，较本季度是有提速的，略高于市场预期，其中并表的利好影响仍略高于 4pct。从这个角度看，市场苦等良久的营收再提速可能在下季度终于要到来。只不过提速幅度非常有限。至于指引cRPO 恒定汇率下增速则为 14%，和本季度一致。

利润上，公司指引了GAAP 口径下摊薄 EPS 中值为$1.82，即会同比下降近 17%，明显跑输市场预期的$1.92。即下季度利润恶化的程度会更加明显。

因此整体来看，下季度业绩趋势是，增长会有幅度很小的改善，利润恶化的程度则更大。

中期展望上，公司略微上调了 27 财年全年营收指引，但上调幅度不到 0.5%。并且按全年指引倒推的 4 季度营收增速要跌回 11% 以下。

对27 年的利润指引则有所下调，GAAP 经营利润率进一步下调了 0.8pct。现金流增长指引维持同比在 4%~5%。同样指向 AI 投入对利润率会加大。

因而全年来看，同样是增长稍好一点点，利润率恶化的幅度却比较明显。

3、近期动态—收购 Fin

近期的一个重要动态是，6 月中旬公司宣布将收购一家 AI Agent 独角兽公司 Fin，对价约 36 亿美金。

根据披露，Fin（此前叫 Intercom）此前也是规模虽小但业务全面的创业型 SaaS 公司，提供包括销售、营销、客服等多类业务。但在23 年中旬转型专注于由 AI 驱动的客服服务，底层模型为自研的 Alex。

截止目前，该公司的业务体量 (按 ARR 看) 大约在 4 亿美金，其中 AI 业务大约为 1 亿美金，即收购估值大约为 9x P/ARR，并不算贵。

因此，海豚君认为该收购对公司的影响大体中性。Fin 能帮助补强 Agentforce 主推的 AI 客服能力，且收购的估值也不算贵。但相比公司单季超百亿的营收，Fin 的规模能造成的影响很有限，且据披露此次收购要到 27 财年底才会完成，因而短期内不会对公司业绩产生任何实质影响。

4、估值和投资判断

首先，由前文可见，我们认为公司的业绩走势并没有出现明显改善的迹象，从利润的角度看，甚至还是在变差的。无论从当季表现，还是后续的指引都是如此。

因此盘后股价的大涨，以及主导公司股价走势的核心原因，并非公司的业绩基本面有明显的变化或拐点，实际更多出于逻辑叙事的变化、也就是说市场对公司和软件公司估值的变化。

不仅是公司，整个北美软件指数 IGV自低点直接反弹已超 30%，距离历史高点只剩下约 10%，已收复了 AI 替代论导致的绝大部分跌幅。

背后的逻辑是，近几个季度以 Salesforce 为代表的传统软件公司，虽其业绩表现只能说一般，AI 转型的进展也不佳。但换个角度看，同样基本没有因 AI 影响导致业绩大幅变差的迹象。

也就是说，AI 替代传统软件公司的逻辑，更多是 “杞人忧天”，至少目前来看是被证伪了。因此在包括 Salesforce 在内的传统软件公司，实际业绩变化并不很大的情况，此前因 AI 替代论跌去的估值，也应当得到修复。

而 Salesforce 的一大优势就是估值较低，因而修复空间也大。但我们也想强调，尽管目前 AI 并未直接对公司以及传统软件公司的业绩产生明显冲击。但公司向 AI 转型的举措实际是伤害了其商业模式和长期价值的。如前文提到的，一方面 AI 让公司从近乎无边际增量成本、逻辑上利润率能持续走高的最优生意模式，变成了需大量外租或自建算力的 “苦生意”。

同时尽管我们也不认为 AI 会完全取代软件公司、尤其是企业级软件。但确实可能加大了这些公司们面临的竞争。估值可以修复，但想再回到此前 SaaS 股普遍溢价的状态看起来也不合理。

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