上海
6月底以来，美债收益率明显上行，而且期限越长，升幅越大。6月30日至8月18日，2年、10年和30年期收益率分别上升5、27和37个基点，至4.19%、4.71%和5.28%。
短期：三股力量叠加
第一是通胀风险溢价上升。6月底以来，布油价格从约70美元反弹至90美元上方，油价变化可解释10年期美债收益率60%—70%的升幅。市场不只是在调整降息预期，也在防范物价压力持续时间更长的判断。
第二是财政可持续性质疑。近期长债的波动来源，主要还是来自长债需求端。从供给端看，近期中长久期国债的发行安排没有意外扩张，三季度新增融资也主要由短债承担，供给本身不足以解释长端的大幅波动。长端利率居高不下反映了市场对财政、货币纪律的疑虑。大多数机构用脚投票，认为在财政状况、企业融资需求或经济基本面出现明确变化前，长债尚未形成足够稳健的买入条件。
第三是季节性交易压力。2011年以来的统计显示，8月经常出现收益率曲线走陡（30Y-10Y利差走扩），下表显示，30Y-10Y利差走扩概率高于其他月份。选举年份的8月，长期限收益率平均有所抬升；进入9月后，30年期相对10年期的升幅通常减弱。换言之，8月更容易出现长端表现落后的情况，而9月往往会修复一部分偏离。
表：8—9月美债收益率与曲线季节性（2011—2025，单位：bp）
注：10Y/30Y为月末到月末收益率平均变动。选举年定义为偶数年（总统或中期选举年）。括号内为当月曲线走陡概率。资料来源：美国财政部、Wind。
长期：收益率中枢上移是大趋势
把观察期拉长，长端收益率的平均水平仍有继续抬高的基础。美国财政赤字已从经济下行期的临时扩张，逐渐变成常态化缺口：疫情前赤字率大致围绕GDP的3%波动，近年则长期处于6%—7%。与此同时，利息、国防和福利支出都难以在短期内压缩，使预算调整空间越来越有限。这是近年来发达国家中长期债券收益率上升的根本原因（中国除外）。
若要真正降低债务率，要么持续削减支出、增加税收，要么依靠更高的名义增长消化存量债务，前一种选择面临较大政治阻力。由此带来的结果是：债务越多，利息负担越重，政策层面就越有动力维持较低的短端融资成本；但一旦市场认为央行控制通胀的自主性受到影响，长期债券所需的额外回报反而会增加。美债的安全资产功能不会突然消失，不过其价格会比过去更敏感于财政前景和通胀变化。
结论
短期内，收益率上行惯性尚未完全消退。近期最重要的观察窗口是8月27—29日举行的杰克逊霍尔全球央行年会。市场需要确认的不是简单的鹰派或鸽派标签，而是沃什如何解释通胀持续性、联储决策独立性，以及利率政策与缩表之间的配合。如果政策沟通能够增强市场信心，长端收益率可能率先回落；反之，若油价继续处于高位、日元走弱促使日央行进一步收紧，或联储未能给出清晰的政策框架，30年期收益率向5.5%靠近的风险仍然存在。
考虑到本轮30年期收益率已经上升约40基点，如果逆风不继续吹，美债收益率较可能进入一段回落期。但这种回落更接近超调后的修正，长期来看，更可能是收益率在较高区间反复波动，曲线也更容易陡峭化。
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