作者：肖磊看世界

美国公共债务规模已经突破40万亿美元，这引发了市场持续的担忧，这种担忧实际上是很笼统的，巨量的美债到底有没有内爆的风险，如果有，对全球和整个市场会带来何种冲击，这需要较为详细的分析和思考。

先回答第一个问题，美债规模的无限增长，到底会不会出现内爆的现象，我的回答是，肯定会。但这里面的真正问题是，什么叫内爆，如何内爆，影响会是什么？

其实任何一个国家的债务问题，都会引发内爆，这是难以避免的，从拉美债务危机，到东南亚金融风暴，再到欧债危机等等，实际上都属于内爆现象。因此，关键在于，哪个国家可以从债务内爆中走出来，而哪些国家不会。

美国的债务规模一直在增长，但纵观历史，每次当美债快要走向内爆的时候，总会出现其他国家或地区债务先内爆的情况，而全球整个金融和债务体系，实际上是一张网，美债的内爆危机，实际上还取决于跟各国债务内爆的“生死时速”。也就是说，假设每个国家都会面临周期性的债务内爆问题，那研究和讨论，谁先内爆才是问题的关键，因为谁先内爆，恰恰可能会解决后爆者的问题。

这就是为什么美国总能扛过债务内爆危机的核心逻辑，即：扛到其他国家或地区先爆。那这里面，为什么美国总是能扛到其他国家先爆呢？

首先，单纯去理解债务规模，是没有任何意义的。很多经济发展较为困难的国家，规模较小的国家，就算只有几十亿美元的债务，都有可能会导致其内爆。因此说，债务规模的大小跟债务的具体数字没有太大关系。

我举个例子大家就明白了，十多年前，为什么是欧洲先发生债务危机，而不是美国。比如说，二十年前，欧盟的经济总量就已经有15万亿美元，而当时美国的经济总量只有13万亿美元，到了今天，美国的经济总量已经有33万亿美元，而欧盟的经济总量只有23万亿美元，美国的经济总量超过了欧盟整整10万亿美元。

在这样的增长背景下，美国承受债务的能力，或者说解决和稀释债务的能力，远远超过欧盟，在这样的周期内，如果债务内爆是“生死时速”，美国就很容易跑赢这场比赛。

那为什么说债务内爆问题，是一场比赛呢，原因是，国家债务是主权信用风险，能够对冲主权信用风险的全球资产非常有限，在这样的客观背景下，一个国家或一个地区的债务内爆，同时就会引发对另一个国家主权债务和信用货币的避险性需求，全球资金只能从另一个主权信用当中，去对冲其他主权信用的风险（没有比国家更高一级的人造信用选择）。也就是说，债务内爆本身就是零和游戏，一个国家或一个地区的损失，就会变成另一个国家或地区的收益，从而用来解决和延缓这个国家或地区的融资和债务问题。

其次是，债务内爆问题，不仅需要关注经济增长，还要关注经济的创造问题。就比如说，20年前，美国的股市创造的总市值，是公共债务的2.2倍，到了今天，美国股市如果加上场外交易，其市值已经突破80万亿美元，而美国公共债务也突破了40万亿美元，如果去看股市的创造与国债的比值，依然是2倍左右。

这就好比说，一个人创造实际利益的能力，始终是背负债务的2倍，那这种债务要出现迅速的内爆，其实难度反而更大。

这里面，我们在谈论经济总量的时候，一定要看增长，而不是简单的规模，因为只有增长能解决债务问题，规模不能，规模往往跟债务是同比例增长的，这就好比说同等比例负债的大企业和小企业破产的概率实际上是一样的，而只有增长能解决债务问题。

因此，看一个国家或地区，是否大概率会发生债务内爆，最根本的关注点就两个，一个是经济增长，另一个是股市市值规模，一个代表潜力，另一个代表资产扩张能力。有潜力和有资产扩张，就是债务的克星。

第三个要思考的是，如果一个国家，既创造不了可持续的经济增长，也无法提升股市市值，就100%确定会出现债务内爆吗？

这里面有个唯一的特例，比如日本。此前二十多年日本经济增长的停滞，以及日本股市的持续下跌，并没有直接导致日本债务的内爆，其中的原因也值得分析。日本能够相对安全的度过这样一个特殊时期，根本原因是，日本拥有一个维持零利率，甚至是负利率的环境，这种环境包括人口活力下降、消费低迷，以及相对友好的出口经济环境，全球并没有围剿日本的出口，这就使得日本获得美元的能力得以长期维持。

也就是说，日本以不得不放弃超越美国等雄心（上个世纪八十年代的时候，日本人普遍认为日本将成为世界第一，很快会超越美国），以彻底沦为或接受成为经济二流国家的代价，防止了债务内爆。

如果简单的来说，一个国家是否能在零利率或负利率的背景下，可以持续数十年而不出现通胀等问题，那相对来说会降低债务内爆的概率。大家可以去看看巴西、阿根廷、俄罗斯、土耳其、南非等等的利率水平，就知道维持低利率有很难了。

没错，我们谈到了利率。

尽管从美国的增长潜力、股市总市值等去看，美债内爆的可能性依然很低，但美国想跑赢债务内爆风险，就需要降低债务的总体成本。这是一个很矛盾的问题，比如美国既希望全球资金回流美国，同时又不希望推升其通胀水平，使其利率可以保持在低位，这样经济增长的潜力会更大、股市的扩张会更快。

最近美国财政部跟日本政府合作，在干预日元的贬值，很多人看不懂这是一个什么逻辑。实际上日本也在减持美国国债，但减持完美债之后，其资金并没有离开美国的金融市场，也就是没有用这个钱来支撑日元汇率。什么意思呢，就是这实际上代表了目前全球的整个现状，大部分国家的主权资金，以及全球的可流动资金，就算不买美国国债，也不愿意离开美国市场，一方面是美国股市依然具有强大的吸引力，另一方面是美国的利率相比日本和欧洲等要高出一大截，就算仅仅持有美元，也是有利可图的。

这就使得美国只能用自己抛售美元的方式，来干预汇率，这就类似于说，日本人不愿意抛售美元，日元对美元就起不来，美国只能自己抛美元然后买日元，来平衡汇率。这实际上跟利率有关，如果在美元指数当中，权重仅次于欧元的日元持续贬值，意味着会进一步推升美元在外汇市场的吸引力，可以理解为吸引“热钱”，就会加速通胀预期，美国的利率就降不下来。如果把美国政府抛售美元，买入日元，跟美联储利率决策联系到一起，就能明白这种操作的逻辑。

美债走到今天，实际上进入到了一个新的历史阶段，如果依然是基于跑赢其他国家或地区的债务内爆，来解决美债的问题，实际上已经不管用了。因为美国市场已经不缺美元，现在的问题是美元多到必须要用高利率来管理，这会影响到增长潜力和股市扩张，而一旦出现增长潜力被削弱，股市扩张受限，那美债真就危险了。

因此，下一轮美债问题的解决方案，实际上是为美元寻找史诗级出口（抛美元买日元只是一个标志），这是历史上很难见到的，也是未来影响全球的重要关注点。

我的理解是，关于美元的史诗级出口，有三个方面。第一个是，美国国内的生产性投资，很多人觉得美国人盖一个工厂，需要很多年，生产性投资难度很大。其实这种理解可能还停留在十年前，比如特斯拉在德州的储能工厂，从规划到建设，再到目前开始投产，还不到一年半。尤其是这一轮通用人工智能预期和现实需求，以及美国消费复苏推动的各类基础设施建设，都属于私营投资，其效率跟原来协调性要求很高的，包括修路等，不可同日而语。比如最近持续处在扩张区间的工业产出指标等，美国的PMI等都在增长。

有一个信息更值得关注，伯克希尔已经开始买入建筑企业了，要知道此前在伯克希尔大规模购买炼油企业之后，发生了什么，就应该理解，这种企业竟然开始购买建筑企业了，说明美国的房地产等市场的投资和扩张会有新的周期。

第二个是，美国一定会在国际市场进行巨大规模的投资，这不是简单的一个投资多少的数字问题，而是这一定会伴随着美国整个国际战略的重塑和重新选择问题，以及对未来全球经济贸易等分工合作的规划问题。这里面，到底会选择正在被美国加速控制的拉美地区，还是会不顾一切的押注印度，又或者是投资东南亚，都是有可能的。只不过这次的不同在于，跟上个世纪90年代的直接性产业转移相比，这次可能会加上更多政治诉求，其对世界的影响，将不亚于上一轮由美国主导的产业转移和分工体系。

需要注意的是，玩了数百年金融的美国体系，在这一轮的债务周期当中，将如何利用“通胀”来重塑内部和外部。如何更有效的“花钱”，实际跟如何“赚钱”一样考验其能力，一个无法驾驭和使用“通胀”的体系，实际上也是一个无法创造经济增量和更大繁荣的体系。从美国的历史当中，可以看到这样一条清晰的脉络，宣传上痛恨通胀，管理上需要通胀。

可控的通胀可以刺激生产，可以刺激各类投资，可以让经济重新换发活力，同时，可控的通胀对于美国来说，是新一轮重构全球格局的机会，就像二战后的马歇尔计划一样。

未来美国是以政治诉求的方式对外投资，还是什么关键矿产联盟，或芯片产业链，或关税和贸易定向采购等逻辑来对外投资，都将会加速美元输出，而且其规模会越来越大。

当美元以新的方向和循环重新出现在全球的时候，哪些地区会重新进入繁荣周期，哪些地区会持续低迷，也可能是一个改变世界的问题。这里面，当美元重新开始大规模输出的时候，美国国内的通胀也会随之降低。

到了最后，新的一个问题会呈现出来，如果美国的债务扩张是必然的，经济增长潜力是要可持续的，股市是要扩张的，是要跑赢债务内爆的“生死时速”的，是需要驾驭通胀的，那对外大量的输出美元就是一个必然，否则无法形成循环。这意味着什么呢，意味着长期看，美元必然会加大发行力度，其购买力必然是贬值的（相对于过去的美元，而不是其他主权货币）。

与此同时，随着整个美债和美国缔造的全球美元循环的扩大，会使得很多存量的，用来对抗美元购买力贬值的资产，其在全球资产占比当中的比例会越来越小，这意味着未来只要美债和美元资产市场，稍微出现一点点的危机或资产平衡性转移，就足以将这类资产推升到难以想象的价格。

这不是给某些资产打广告，因为我没有明确提，而是说，作为普通人来说，当你改变不了大势的时候，如何理解和明确一些风险和知道一些可能的避险选择，往往才是更有意义的。否则理解美债这么宏达的问题，就变成了纯刷立场了，这无助于理解未来。

以上仅供闲聊！

文/肖磊