作者 | 谢美浴

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

国联民生（601456.SH）对民生证券历时数年的股权整合，画上了句号。

7月29日，国联民生通过司法拍卖，以509万元竞得泛海控股持有的民生证券最后0.02%股权，对应242万股，将国联民生对民生证券的持股比例从99.98%推升至100%。这也标志着泛海控股在民生证券的最后一缕痕迹被彻底抹去。

在国联民生的全新叙事中，2025年的成绩单十分亮眼，营收76.73亿元，同比增加185.99%、归母净利润20.09亿元，同比增长405.49%。但股价的波动下行与研究所的人才流失，以及民生证券的历史包袱也意味着，整合收官不等于万事大吉。

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历时两年终圆梦，

国联民生全资控股民生证券

事实上，国联证券对民生证券全资控股的意图早在2024年就已明确，彼时公司拟以11.31元/股发行A股股份，购买国联集团、沣泉峪等46名交易对方合计持有的民生证券100%股份，并募集配套资金不超过20亿元。

距预案仅2个多月，草案公布发行价格因分红除息调整为11.17元/股，向45名交易对方购买民生证券99.26%股份，发行数量为26.4亿股，交易总对价达294.92亿元。而泛海控股持有的0.74%股权因质押退出；2025年2月，国联证券正式更名“国联民生证券股份有限公司”。

来源：罐头图库

2025年12月，国联民生竞得泛海控股持有民生证券8154.30万股，占总股本0.72%，持股升至99.98%，成交价格1.71亿元；如今，又通过司法拍卖竞得最后的242.43万股，占总股本0.02%，成交价509.11万元，交易完成后持股比例由99.98%升至100%。至此，民生证券正式成为全资子公司，耗资约296.68亿元。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，此次国联民生完成对民生证券的全部股权收购，首先是从根本上消除了后续业务协同的潜在治理障碍；其次是品牌层面的协同效应得到了最大化释放，将原先各自积累的客户资源、业务优势真正形成合力；再者是实现风控标准、合规流程的全面统一，为后续的业务创新筑牢基础。这种股权层面的完全整合，本质上是为后续从物理合并转向化学融合扫清了最后的制度障碍，让整个整合工作能够真正向业务、文化、机制的深层次协同推进，不用再因为股权问题分散决策精力。

民生证券从2025年1月起就纳入了国联证券合并报表范围。2025年成为合并后首个完整并表年度，国联民生交出了亮眼的业绩答卷，营收76.73亿元，同比增长185.99%、归母净利润20.09亿元，同比增长405.49%。

此次业绩跨越式增长的核心驱动力正是民生证券的并表。2025年，公司总资产从2024年的971.81亿元跃升至2032.18亿元，近乎翻倍；归母净资产从186.05亿元增至524.9亿元，增幅达182.44%。

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五大业务板块中，证券投资业务收入同比增长858.34%至20.84亿元，经纪及财富管理业务收入同比增长180.31%至27.53亿元，投行业务收入同比增长171.33%至9.23亿元。

三条主线齐头并进，均与民生证券原有业务优势形成互补叠加，其中，民生证券在投行领域的项目储备与研究团队的行业覆盖能力，直接推动公司IPO保荐家数跻身行业第7、新三板挂牌数量位居行业第1、公募交易量市占率排名行业第6。

进入2026年，国联民生一季度实现营收18.56亿元，同比增长18.81%、归母净利润4.97亿元，同比增长32.07%，增速在上市券商中仍属稳健，但“爆发式增长”窗口已过，市场更关注协同效应能否转化为持续的增长动力。

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从控股八成到被迫拍卖，

卢志强的“泛海系”出局

民生证券1986年成立，是中国最早成立的证券公司之一。实际上，早于2002年，原黄河证券增资扩股、更名民生证券之时，“泛海系”便出资入股，成为早期大股东。

“泛海系”曾控制着超过2600亿元市值的商业帝国，背后是卢志强是资本大佬卢志强。2014年年初，靠地产起家的卢志强决定向金融行业进军，泛海控股拿下民生证券近15.9亿股股份，占民生证券股权比例近73%，紧接着其又通过增资的方式再度扩大持股比例，一度达到87.65%。

2020年1月，证监会核准泛海控股的行业分类由房地产变更为金融业，民生证券正是核心支撑平台之一。

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然而，由于资金紧张，“泛海系”开始出售资产自救。2020年10月，泛海控股以42.3亿元向上海国资转让民生证券27%股权；2021年1月，泛海控股再次转让民生证券13.49%股权，转让价23.64亿元。自2021年8月起，泛海控股不再将民生证券纳入公司合并财务报表范围。

上述的股份转让，依然难以缓解泛海系化债困境。2023年3月20日，经过三小时延时激烈竞拍，162次轮番出价，泛海控股持有的民生证券近35亿股份，最终被国联集团以91.05亿元高价成交，这一成交价，较起拍价58.65亿元溢价55%的价格拿下。

此次泛海控股拍卖民生证券股权实属无奈，此前的一起合同纠纷，导致不得不拍卖35亿股股权，用以清偿债务。

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公开信息显示，泛海控股武汉公司与烟台山高弘灏投资中心（有限合伙）发生合同纠纷，后烟台山高因此合同纠纷将泛海控股及其控股子公司沈阳公司诉至济南中院。经一审判决和再审后，烟台山高向济南中院申请强制执行。济南中院在诉讼过程中对泛海控股持有的民生证券近35亿股股份进行了冻结，并查封了沈阳公司部分资产。

如今，随着国联民生全资控股，“泛海系”与民生证券的故事，已经剧终。

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人才洗牌、股价回落，

国联民生如何度过整合“阵痛期”

而对于国联民生来说，整合并非全无阵痛。在整合过程中，民生证券2025年多次受到监管处罚，涉及债券、IPO保荐及自营等多项业务。

具体而言，2025年2月，民生证券因债券业务内控不完善、尽调不规范、受托管理失责，被证监会责令改正；4月，因迪嘉药业IPO保荐违规，被深交所出具监管函，两名保代遭通报批评；5月，因奥迪威IPO保荐中未能保证文件真实准确完整，被北交所采取自律监管措施；6月，因未发现公发上市申请文件存在代签且未提交授权书的情况，民生证券再次被北交所采取自律监管措施；10月，因维康药业持续督导履职不当，被浙江证监局出具警示函；12月，因自营业务违规，被山东证监局出具警示函。

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此外，人员方面，2025年2月以来，多名首席分析师相继出走，如民生证券原海外首席易永坚2025年2月加盟国金证券；国联证券研究所原所长杨烨辉、国联证券研究所原副所长贺朝晖相继转投华金证券；民生证券原固收首席谭逸鸣与国联证券原固收首席李清荷2025年5月分别回归天风证券、加盟方正证券；2025年6月，民生证券原首席策略分析师、院长助理牟一凌携6名团队成员集体转会国金证券。

进入2026年，人才流失态势更趋多元。3月，国联证券原医药首席郑薇离任，赴香港大学攻读佛学硕士；4月，民生证券原军工首席尹会伟离职，标志该公司原106名分析师全部离任，研究所正式退出券业版图。此后多名核心分析师分散跳槽至中信证券、国金证券、东吴证券及国联基金等机构，据“财联社”统计，并购启动以来民生证券已累计流失分析师超50人，在职人数由202人降至约156人。

与此同时，投行条线亦出现集中离职，2月下旬起约18名保荐代表人相继离任，承销保荐联席总经理及多条业务线负责人均另谋高就。

袁帅认为，券商作为人才密集型行业，核心团队的稳定性确实对业务连续性有直接影响，但不同企业的发展战略、考核机制、文化氛围本就存在差异，并购后双方的战略方向调整必然会带来资源分配、业务侧重点的变化，部分人员出于自身职业规划的考量选择离开，本身是市场化人才流动的正常表现。

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人员大面积流失的影响反映在业绩数据上。2023年合并前，民生证券分仓佣金3.66亿元排名第17位，国联证券1.03亿元排名第38位。2024年合并口径下总收入达4.63亿元，在全行业下滑34.74%的背景下逆势增长347.73%，跃居行业第5位，成为前20强中唯一正增长的券商。

然而2025年，行业佣金止跌企稳至110.14亿元、微增0.25%，国联民生却未能跟上回暖步伐，分仓佣金降至3.95亿元，同比下降14.66%，排名滑落至第9位。2026年一季度仍稳居第九，未有提升。

二级市场上，虽然2025年全年国联民生归母净利润同比增长超四倍，但股价却呈波动下行。2025年8月，国联民生股价高点为12.59元/股，截至7月30日，股价为8.97元/股，下滑28.75%。

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2026年7月，国联民生抛出1亿至2亿元的A股回购计划，用途包括但不限于维护公司价值及股东权益、减少公司注册资本等。这是国联证券与民生证券完成合并更名后，首次推出的股份回购计划。

袁帅指出，股份回购作为上市公司向市场传递信心的常用手段，本身确实能够在短期向投资者释放公司认为自身价值被低估的信号，也能够通过回购股份减少流通盘规模，在一定程度上缓解股价的下行压力，稳定投资者的短期预期。但要真正实现股价的长期企稳向好，仅靠回购计划远远不够，核心还是要看并购后的整合成效能否真正兑现，业务协同的效果能不能逐步转化为持续的盈利增长动力，市场关心的整合痛点能不能得到妥善解决，这些长期价值层面的因素才是决定股价走势的核心。

收购最后0.02%股权的509万元，与当年294.92亿元拿下民生证券99.26%股份相比，不过是微不足道的“零头”，但其象征意义却远大于数字本身，它标志着民生证券彻底告别“泛海系”的时代烙印，实现了从资本基因到治理架构的完全蜕变。

然而，告别旧主只是开始，真正考验国联民生的，是如何在“整合收官”之后，让超2000亿资产发挥可持续的化学反应。你是否看好国联民生未来发展？评论区聊聊吧。