“美国人工智能企业出现互相投资和彼此绑定的连环船现象，存在集体下跌的风险隐患。”

原文标题：美国人工智能的连环船

作者简介

禤骏远，Ian Huen，企业家，美国普林斯顿大学毕业，香港中文大学比较及公共史学文学硕士。著有《The Rising Sons: China's Imperial Succession & The Art of War》及《What Bruce Lee Didn't Know About Kung Fu and Other Revelations About China》；新作《你说的是从前——清末与今日中国》由商务印书馆（香港）出版。

近来全球科技产业最引人注目的现象，莫过于人工智能巨头之间接连出现的巨额合作与投资协议。

NVIDIA与OpenAI双方计划部署至少10吉瓦（10 GW）级别的算力基础设施，长期投资规模可能累计超过1,000亿美元。而Oracle、SoftBank与OpenAI的「Stargate」计划，项目预计在3年内投入超过4,000亿美元，最终投资额可能朝5,000亿美元迈进。

至于AMD与OpenAI的合作协议，OpenAI可获得价值数十亿美元的算力资源，长期合作规模亦可能逐步扩增至千亿美元级别；协议中还包含与约6亿颗相关芯片绑定的采购或优先供应权益。

再加上NVIDIA对CoreWeave、Lambda等新兴云公司的收入保证与供应协调、微软与OpenAI的长期云与资本投入、Amazon与Anthropic的共同研发基金与算力支持，整个AI生态在短短数年中，逐渐呈现出一种前所未见的密集互联模式。

这些交易不仅庞大，而且正在不断自我强化：供货商投资客户、客户保证采购、合作伙伴交换股权或认股权证、云巨头提供长期算力优惠，而AI实验室则以自身的突破进一步推动合作伙伴的估值。不少分析家形容，这是一个由AI推动的资本协作时代，而这个结构之复杂程度，让人联想到20世纪日本曾经主导经济发展的企业集团——keiretsu。

日本战后的keiretsu（企业集团）模式，是由企业间交叉持股、长期合作、银行主导融资与策略协调共同构成的企业网络。

第二次世界大战后，日本急需重建经济，大型银行成为企业资金来源的中心，企业则透过互相持股与长期合作来降低外部竞争，并确保资本与供应链的稳定。

keiretsu的特征包括企业持股交错、资本结构封闭、供应链合作固定化、领导阶层共同协商策略、以及银行长期背书企业的融资需求。这些特质让日本企业在1950至1980年代得以投入长期研发与产能扩张，而不必受到短期收入波动的影响。

这套制度让企业之间建立起高度的互信，整个生态得以形成一种具凝聚力的商业共同体。许多日本企业因而在汽车、钢铁、电子等领域迅速跃升为全球领导者。

然而，keiretsu也并非毫无缺陷。企业间封闭的持股结构使得信息透明度降低，亏损与营运问题不易暴露，银行体系因为长期支持亏损企业而累积了大量坏帐。更重要的是，固定而稳固的供应链在全球化竞争下逐渐失去弹性，日本企业的效率因缺乏新竞争者而下降。

当1990年代资产泡沫破裂时，这种互持与互信本是keiretsu的优势，却反而造成连锁崩溃。银行体系因坏帐而陷入困境，企业之间的联系也让危机迅速蔓延。keiretsu在此之后不得不进行松动甚至部分解体，日本企业方进入更市场化、更透明的治理模式。

而今天，AI巨头的循环交易很可能正在创造另一个keiretsu。

NVIDIA与AI实验室之间的关系已经不只是买方与供货商，而是同时在合作、投资、收益捆绑与共同承担风险等多方面联系在一起；OpenAI与微软的合作将云基础设施、资本、产品与商业化路径紧紧扣连；AMD与OpenAI的协议结合了芯片采购、技术共研与股权制造商；AI的供应链不像传统产业那样由最终需求推动，而是由企业间的投资预期所塑造：云公司投资基建是因为模型实验室预期有需要，模型实验室扩大需求又是因为供货商提供资本与算力折扣，供货商之所以能扩大产能，又依赖市场愿意为其估值持续上升。

这些巨头的合作令资本市场大炽，但同时也引来极大风险。AI产业的算力建设速度已远超最终商业需求的成长速度，也就是说，许多基础建设是建立在「未来估计需求」之上，而非当前确立的市场需求。根据多位分析者的观察，云端巨头如微软与Amazon已逐步放缓建设脚步，把需求风险转嫁给新兴云端公司与芯片供货商。

这使NVIDIA、AMD、Broadcom等上游企业必须以折扣、收入保证或投资方式刺激客户采购，以确保产能利用率。一旦需求不如预期，最先受到冲击的将是供应链最上游、产能投入最大的企业。

另一方面，AI巨头之间的合作之所以牢固，是因为市场顺风、技术突破频仍、资本廉价且充沛。但如果市场环境出现逆风，合作关系可能迅速瓦解。例如某企业削减资本支出，就会影响芯片采购，进而压缩供货商收入，造成股价下跌，再反过来降低其投资其他合作伙伴的能力。

现今的AI生态高度依赖少数企业：NVIDIA控制GPU市场大部分供应，OpenAI与微软的联盟定义大型语言模式的技术格局，Google与Amazon则在云端市场扮演不可取代的角色。这种集中使得任何一个企业的决策或技术瓶颈，就像三国时代赤壁之战一样，曹操将船队连在一起，结果当一艘船着火，便很快波及到其他所有船。

不知道投资人做好心理准备没有呢......

本文刊载于亚洲周刊2026年第1期

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策划：邱立本

编辑：李晓彤

审核：宋阳标

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