10月13日上午9点，港股开盘，茶百道(2555.HK)的报价停在4.035港元，再没跳动——不是股价异动，是香港证监会按下了暂停键。

(图片来源：东方财富网)

当天下午，香港证监会披露原因：茶百道的首次公开招股(IPO)可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造“非真实的表象”。同步公布的还有两道资产限制令，其中一道的上限是43.79亿港元，创下香港证监会同类案件的历史最高纪录。

一家从成都街头走出来的奶茶店，上市两年半、股价跌去77%，以这样的方式重回公众视野。

证监会的措辞很克制，通篇是“可能”“涉嫌”，调查仍在进行。但已披露的信息，足以把港股IPO配售环节一条隐秘的链条，撕开一道口子。

两道冻结令，指向三单IPO

10月13日，香港证监会依据《证券及期货(在证券市场上市)规则》第8(1)条，指示联交所暂停茶百道股份买卖，并披露已对两个涉嫌参与欺诈计划的集团采取行动。

(香港证监会米兰体育-米兰(中国)官网稿 图片来源：香港证监会)

第一个可疑集团，核心人物是孙然(女)，牵涉8家境外注册的关联公司。证监会向6家经纪行发出限制通知书，禁止处置该集团名下客户账户内的资产，上限43.79亿港元——历来同类案件的最高限制金额。该集团涉嫌参与的，是拨康视云和茶百道两单IPO的欺诈计划。

第二个可疑集团，核心人物是刘浩然(男)，涉及两家境外公司，涉嫌参与天聚地合的IPO欺诈，牵涉29家经纪行，冻结上限2.85亿港元。三单IPO里的另外两单，眼下都停在牌上：拨康视云今年9月10日被停牌，天聚地合自2025年4月起停牌至今。

证监会公告里最关键的一段话是：部分IPO所得款项，“可能已根据上市公司与该集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用”，并“可能促使”这些款项“暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士”。

简单理解就是：上市公司把募来的钱，通过一份没写进招股书的协议转给这些集团，再绕一圈，回到当初“认购”股票的承配人手里。若指称坐实，部分国际配售的“需求”就是花钱买来的——股票涨了，卖出获利；跌了，本金早已从暗道收回，真正买单的是二级市场的接盘者。

这里需要强调的是：证监会通篇用的是“可能”，结论未下；收到限制通知书的35家经纪行，也均非调查对象。

一场“没人买”的IPO，是怎么发出去的

时间拨回2024年4月23日。茶百道以每股17.5港元登陆港交所，全球发售1.478亿股，募资总额约25.86亿港元，中金公司独家保荐，是继奈雪的茶之后第二家赴港上市的新茶饮企业。

发行结果公告里的数字，如今回头看处处是伏笔。香港公开发售仅收到4593份有效申请，认购倍数0.50倍——散户的认购金额连公开发售份额的一半都没覆盖，未获认购的744.08万股回拨至国际发售，公开发售占比从10%缩至4.96%。

(茶百道国际发售情况 图片来源：上市公司公告)

另一边，国际发售认购1.11倍，账面“足额”。但拆开承配人结构：122名承配人中，前5大合计获配7317.14万股，占国际发售总量的52.11%；前10大合计占比86.75%；最大单一承配人一家就拿走15.9%。据凤凰网《风暴眼》梳理，港股IPO前10大承配人占比通常在50%—60%区间——茶百道仅前5名，就越过了这条线。

更扎眼的是，这场IPO没有引入任何基石投资者——基石意味着按发行价认购、锁定6个月、名字写进招股书的机构背书，茶百道一个都没拉到。

一边是散户不买、机构不锁，一边是25.86亿港元照募不误。数据显示，茶百道上市首日收报12.8港元，跌26.86%；两年半后，市值从约258亿港元缩到59.62亿港元，蒸发近200亿。

这里有个常识上的别扭：操纵不都是先拉高再出货吗？股价从头跌到尾，操纵什么？

多位香港投行人士向媒体解释了另一种模式——“兜底式操纵”，也叫“包销型操纵”：

当IPO遇冷、面临发行失败时，发行人和承销商找来关联资金，用关联账户、代持主体把卖不掉的股票接下来，做出“国际发售足额认购”的账面。它的目的不是赚差价，是保发行；这类筹码本就不是长期投资，上市后择机卖出，股价便一路承压。

43.79亿港元的冻结上限，比茶百道(25.86亿)与拨康视云(6.12亿)两单IPO募资总额(约32亿)还高出近四成——市场人士据此判断，这个集团的资金盘子，可能远不止已查出的这两单。

孙然与刘浩然：两个名字，一条链上的两端

证监会的公告虽然只点了名字，但依据公开信息，我们依然能拼出大致轮廓。

孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，登记信息显示，她同时持有证券交易、就证券提供意见、资产管理三类牌照——恰好覆盖募资、开户、配售的全流程。她名下牵涉的8家离岸公司，名字一个比一个像华尔街，注册地全在境外，层层嵌套之下，资金来源与最终受益人难以穿透；她所属的嘉实国际投资，本身也在被限制的6家经纪行之列。

需要澄清的是，据证券时报报道，嘉实国际投资有限公司与嘉实基金并无关联，后者2025年9月曾专门发布风险提示。

刘浩然属于另一单案子。他是瑞凯集团(Reynold Lemkins Group)中国区主席兼首席投资官，这家自称单一家族办公室的公司2020年在香港注册，由他全资持股。他此前公开讲述过“关键少数”打法：在IPO定价前的最后窗口，用自有资金承接5%—15%的发行份额补上认购缺口，给发行“托底”，再以市场号召力带动外部订单。瑞凯还以基石身份参与过维昇药业、天聚地合、拨康视云等IPO——其中拨康视云，正是孙然集团涉案的两单之一，两个集团在此交汇。

上游是必须把发行做成的发行人，中游是出牌照、出账户、出资金的持牌机构与“白骑士”，下游是二级市场的接盘者——这条被媒体反复描述的产业链，正在被监管逐段拆解。

258亿估值的另一头：加盟商用脚投票

即便没有这桩调查，茶百道的基本面也撑不起258亿港元的发行市值。

它本质上是一家供应链公司：2025年约94.9%的收入来自向加盟商销售原材料、包材和设备。客户本质上并不是喝奶茶的人，而是开奶茶店的加盟商——加盟商多进一批货，报表就好看一分；加盟商扛不住开始关店，这台机器就转不动了。

业绩曲线显示：2023年营收57.04亿元、净利润11.39亿元；上市的2024年，营收下滑13.78%，净利润暴跌58.55%；2025年虽然反弹至营收53.95亿元、净利润8.05亿元，但是建立在低基数基础上；2026年上半年营收26.55亿元，同比仅增6.21%，归母净利润3.36亿元、增3.2%，毛利率降至30.04%——增收不增利。

加盟商的去留更能说明问题。2025年，1218名加盟商终止合作，流失率约17.06%；2026年上半年新增612家、终止497家，其中只有12家是被公司主动清退，485家是自己走的，净增仅115家。同期，公司向加盟商销售货品的收入同比下降2.3%，特许权使用费及加盟费收入下降19.5%。

还有一笔上市前的账：招股书显示，2021年至2023年一季度累计分红约14.72亿元，持股81.56%的实控人王霄锟、刘洧宏夫妇估算分得约12亿元；而公司上市前两轮外部融资合计仅约9.7亿元。先把利润分给自己人，再以17.5港元向公开市场募25.86亿港元——先分后募，一进一出。

这些数据招股书里白纸黑字都写着，当年散户用0.5倍的认购投了反对票，只是没能拦住那场发行。

茶百道背后的“凑人头”灰色链条

今年以来，香港证监会对IPO配售环节的执法明显提速：8月，市场消息称其执法重点已转向挪用IPO所得款项、配售中人为制造虚假需求；9月，拨康视云、银建国际先后被依第8(1)条停牌；10月轮到茶百道，已是年内第三起。

香港证监会行政总裁梁凤仪明确表态，对操纵IPO、制造虚假市场的行为“奉行零容忍政策”。

茶百道一案调查还在进行，一切还未有定论。但从17.5港元到4.035港元，市场其实早就用脚投过票了——只是这张票投得实在太慢：慢到高位接盘的人换了几茬，慢到那个43.79亿的资金盘子，又多转了两年。

真正值得追问的是：在公开发售认购不足、又没有基石投资者的IPO名单里，还有多少个“孙然”？还有多少基本面撑不起估值的公司，正沿着这条灰色链条登陆资本市场？这个问题，不只是问茶百道的。

(本文不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

记者︱薛博文

责编丨成书丽

监制︱付天

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