土耳其正经历一场大规模股市崩盘。近 50 万人蒙受损失 —— 他们相信了数十家投资基金许下的超高收益承诺。这套本质上属于诈骗的机制是如何运作的？这件事又能给俄罗斯带来哪些教训？

这场土耳其股市危机起初只是几家资管公司的问题，却迅速冲击了整个伊斯坦布尔证券交易所（BIST）。9 月，BIST 100 指数暴跌 16.65%，创下 2008 年以来表现最差的一个月。小盘股平均下跌约三分之一，部分个股暴跌 50%–90%。

七家资管公司旗下的 131 只基金进入清算程序。据土耳其资本市场委员会（SPK）数据，这些基金资产规模约 8300 亿里拉（约合 170 亿美元）；路透社估算，规模最高可达 1 万亿里拉。这些基金份额由 455758 名投资者持有。他们并非全是专业投机客：很多人只是想在长年高通胀、里拉持续贬值的环境下保住积蓄。

但这份收益承诺本就该引起他们警惕。路透社测算，如果从 2025 年初向最知名的基金之一 Tera TLY 投入 100 里拉，到基金清算时，这笔钱会变成 15882 里拉。不到两年，收益率约 15700%。

丑闻还波及政坛高层。反对党新党（Yeni Parti）称，执政党前副主席法特玛・贝蒂尔・萨扬・卡亚在崩盘前夕，抛售了造船企业奥扎塔航运（Özata Denizcilik）价值约 13 亿里拉的股票，而在当年春季，这部分股权仅估值约 6340 万里拉。9 月 26 日，卡亚辞去党内职务。伊斯坦布尔检察院申请冻结这对夫妇的资产，媒体报道称，他们已经向国库账户转入约 22 亿里拉。目前她尚未被正式起诉。

但事件规模足以说明，这不是个案，而是系统性问题。这套涉嫌舞弊的机制远比财务报表的专业话术简单：基金大量购入一家小公司的股票。这类股票市场流通量很少，几笔买入交易就能显著推高股价。

举个简化例子：基金以 10 里拉的价格买入 100 万股。随后其关联机构以 20 里拉的价格少量买入。交易所记录下新的成交价，于是基金账面上这 100 万股的估值就从 1000 万里拉变成 2000 万里拉。账面上产生巨额盈利。但实际上，不可能按 20 里拉的价格把全部股票卖出 —— 市场上没有对应的真实买家。

基金份额净值上涨，使其登上收益排行榜前列。超高收益率吸引新客户，新资金继续买入同一批股票，股价再度被推高。关联基金之间互相买卖证券，还依靠借贷完成交易。若该说法属实，基金管理人自己制造出这份收益，再拿去向投资者吹嘘。

调查机构正在核查 26 只股票的交易。媒体消息显示，被调查企业包括一家造船公司、食品生产商以及数家金融机构。行业本身并不关键。这套涉嫌骗局的核心，只需要一家流通股很少、几笔交易就能撬动股价的公司即可。

这套模式能够维持，前提是持续有新资金流入基金。

当基金持有人集中要求赎回资金时，管理人只能抛售手中大量持股。市场没有买家，股价崩盘；媒体报道，部分基金（Pusula 和 Tera）无法按时兑付客户资金。为筹措现金，基金被迫抛售那些流动性正常、交易活跃的股票，于是下跌蔓延至整个市场。

不过，不能简单把灾难归咎于投资者轻信。土耳其民众常年生活在高通胀环境中：里拉不断贬值，银行存款利率常常跑不赢物价上涨，购买美元、黄金也并非总是方便。正规投资基金看上去是合法、现代化的保值手段。

设立这类基金的初衷本是如此。上世纪 70 年代末，土耳其面临外汇短缺与国际收支危机。80 年代，该国启动市场化改革、开设证券交易所，推出本土金融工具。这顺应了全球自由化、全球化浪潮，同时解决现实问题：让国民能在国内投资储蓄，而不是把资金换成外币或转移海外。

很长一段时间这套体系运转良好。早期基金主要投向国债等稳健资产，汇集民间储蓄、为政府债务融资，助力本土资本市场建设。

2006 年，土耳其批准设立所谓自由基金，风险由此滋生。这类产品原本面向富裕、有经验的投资者，允许采取远高于普通基金的激进策略。当初购买该基金份额要求资产门槛 100 万里拉，按当年汇率约合 68 万美元。受通胀侵蚀，到 2025 年末，同样 100 万里拉仅价值不到 2.5 万美元。

原本面向少数富人的产品，大量普通民众也能买到，而监管规则长期没有更新。直到 2025 年 12 月，监管机构才把投资门槛上调至 1000 万里拉（约合 23 万美元）。

移动端理财 App 和社交媒体广告进一步降低参与门槛。2021–2023 年，在高通胀、里拉贬值背景下，几乎所有股票都在涨价。基金管理人习惯做出高额名义收益，投资者也认为这种收益是常态。

2023 年后经济环境剧变。土耳其央行大幅加息，银行存款重新具备吸引力，通胀开始回落，股票普涨行情终结。传统投资策略再也无法复刻过往收益。推测部分管理人开始人为维持超高收益。调查仍需确定舞弊起始时间和组织者。

土耳其监管机构表示，早在 2025 年第四季度就发现低流动性股票存在无法解释的上涨，并在同年 12 月成立专项工作组。但针对基金最严厉的限制规则直到 2026 年 8 月 28 日才落地：限制单只基金可持有的流通股比例，禁止关联机构之间相互借贷。

新规落地后，人为支撑的股价难以为继。投资者看到下跌，集中赎回，引发挤兑效应：所有人都想抢先取钱，因为大家清楚资金不足以兑付全部人。

当局将 131 只基金转入清算，委托伊斯银行（İş Bankası）与齐拉特银行（Ziraat Bankası）处置资产、和投资者结算。央行出台措施维护市场流动性。相关人员遭到逮捕、账户被冻结，追查外流资金。土耳其资本市场委员会 10 月 1 日公告：每名投资者、单只基金的临时赔付上限为 100 万里拉（约合 170 万卢布），赔付返还本金，最终结算要等清算结束。该规则目前适用于 Tera、Pusula、Atlas、Hedef 基金；A1、Bulls、Pardus 基金采用另一套结算方案。

新规没有击垮合规健康的基金，只是证明部分资产之前的价格依靠基金自买自卖撑起来。一个疑问：监管出手是否为时已晚？从收到预警信号到出台强硬措施间隔数月。越多普通人买入这份人为抬高收益的基金，最终损失就越惨重。

这件事也给俄罗斯带来若干启示。当然俄罗斯基金遵循另一套法规，资产由专业存管机构保管，普通民众参与最高风险策略的权限受到限制（尽管并非完全禁止）。经济环境也不同：土耳其经历大幅加息周期，而俄罗斯已经走过这个阶段 —— 俄央行自 2025 年夏季开始降息，2026 年 9 月暂停降息，10 月初基准利率为 14%。

但如果后续继续降息，大量资金可能涌入股市。2026 年二季度数据，俄罗斯资管公司管理客户资产规模接近 36 万亿卢布。目前大部分储蓄仍放在存款、债券与货币基金。一旦这类资产收益下滑，储户会去寻找更高收益渠道。

俄罗斯股市盘子相对狭小：境外证券投资受限，高流动性大企业不多，新股发行稀少。2025 年交易所共有 9 次发行，其中仅 4 家公司是首次向投资者公开发行股票。

即便一小部分储蓄资金同时涌入二三线小盘股，股价也会快速脱离企业真实基本面。

土耳其教训引出几条清晰监管举措：监管机构要能看到同一家资管旗下所有基金的合并持仓，禁止关联主体交易，限制低流动性股票的集中收购，核查基金应对客户赎回的兑付能力。俄罗斯合格投资者资产门槛已经上调：从 600 万到 1200 万卢布，自 2026 年 1 月起提高至 2400 万卢布。还要随通胀持续动态调整门槛。

同时市场需要更多稳健产品：企业债、基建债、大型企业股票，透明的 IPO 发行。否则从存款流出的资金，会争抢数量有限的标的，继续推高股价。

土耳其事件最重要的教训，不是投资基金本身有危险。危险在于：数十万民众把积蓄投入一个狭窄、不透明的市场，管理人还可以把自买自卖造出的虚高价格包装成真实收益。这类监管漏洞，必须在降息带来数万亿新资金涌入股市之前封堵。