9月25日，华尔街呈现出一幅罕见的分裂图景。

当日，道琼斯指数上涨0.93%，标普500指数上涨0.51%，纳斯达克指数上涨0.48%；但同一天，30年期美债收益率自2004年以来首次突破5.5%，10年期美债收益率一度触及5.2%，为全球金融危机以来最高水平。

股市在庆祝，债市在报警，两个市场对同一宏观环境给出了截然相反的定价。

这种“股债背离”并非孤立事件。9月21日，纳斯达克综合指数大涨599.55点，以27122.09点创下收盘历史新高，次日再度刷出27244.28点的纪录。然而到了周三，10年期美债收益率飙升至5.135%后，两日内的纪录涨幅被一次性抹去，纳斯达克当日下跌1.1%。纪录与回撤，在同一个交易周内交替上演。

为什么美债收益率持续攀升，美股却能在高位维持甚至创出新高？这一看似矛盾的走势背后，是AI盈利支撑、利率传导机制的结构性变化、市场内部的隐性恶化，以及一个正在上移的“断裂阈值”。

一、AI盈利：撑住美股的“分子端”力量

理解美股抗跌性的核心，在于盈利增长的强劲程度。

高盛研究显示，标普500指数成分股的每股收益有望到2026年底实现显著增长，推动力包括私募股权投资收益以及AI投资带来的意外红利。更关键的是，高盛策略团队的研究显示，2026年标普500指数企业利润增长中，近50%来自AI投资热潮。AI基础设施对2026年标普500 EPS增长的贡献约为15个百分点，2027年为11个百分点，2028年为8个百分点。

这一盈利增长并非仅集中在少数科技巨头。标普500指数11个GICS一级行业全部实现营收同比正增长，绝大多数行业每股收益实现正增长。可选消费、必选消费同步增长说明居民消费仍有韧性；企业端IT投入增长、工业资本开支增长说明企业没有全面缩减投资；金融端的银行业与非银行金融服务业盈利改善说明信用体系保持正常运转。盈利扩张已经从“少数科技巨头驱动”演变为“全市场、全行业参与”的广泛复苏，这是美股能够在高利率环境下维持强势的根本原因。

摩根大通表示，尽管美债收益率上升对盈利增长提出了更高要求，美股仍可继续上涨，她预计市场将迎来一个范围不断扩大的盈利“超级周期”。摩根大通将2026年标普500 EPS预期从350美元上调至365美元，2027年从390美元上调至420美元，年末目标点位升至8000点。

从估值角度看，纳斯达克100指数的滚动市盈率约为29倍，低于2026年初的36倍水平，处于近十年46%分位。这一估值水平与1999年互联网泡沫时期超过100倍的市盈率不可同日而语。AI资本开支的兑现逻辑正在被市场确认——英伟达等AI芯片供应商持续获得云计算公司的订单，只要大型科技企业继续扩大AI部署，产业链盈利能力仍有支撑。

二、利率传导机制的结构性衰减

传统金融理论认为，无风险利率上升会通过贴现率渠道压制股票估值。但2026年的市场正在证明，这一传导链条的约束力已实质性减弱。

摩根大通指出，受人工智能、医疗健康及服务业等结构性力量驱动，传统利率传导机制的约束力已大幅减弱，股市的“断裂阈值”可能已升至5.5%至6%区间。其逻辑在于：随着AI、先进制造与高端服务业在经济中权重上升，大量高景气企业即便面对昂贵的融资成本，仍有充沛现金流维系资本扩张，从而削弱了传统货币政策收紧的传导效应。

景顺全球资产配置研究主管保罗·杰克逊的量化模型提供了另一个观察窗口。其测算显示，当10年期美债收益率过去12个月的移动均值攀升至4.72%上方时，全球股市才会开始感受到实质性压制。而目前该均值约为4.34%，距离拐点仍有一定缓冲。这意味着，尽管10年期美债收益率的即期水平已突破5%，但从移动均值角度看，股市承受的利率压力尚未触及历史敏感区间。

BlueBay Asset Management市场策略主管迈克·贝尔的观点则更为审慎。他认为，5%从来不是一个自动触发抛售的绝对阈值，关键在于国债收益率与股票盈利回报之间的相对溢价。当无风险收益率持续走高，而企业盈利未见显著扩张时，股市提供的风险补偿被极限压缩，资产配置的天平才会真正倾斜。

当前标普500的盈利收益率（每股盈利除以股价）约为3.6%，而10年期美债收益率在5%以上。股票风险溢价——即盈利收益率与无风险利率之差——已降至负值区间。景顺的杰克逊坦言，他已在减持股票，将部分资金转移至政府债券以锁定高息回报。Premier Miton首席投资官尼尔·伯雷尔补充指出，当前股票资产表面的波澜不惊，很大程度上源于多数机构的盈利模型尚未彻底把“长期5%以上”的折现率带入计算。真正的考验，往往发生在全市场集中重跑模型、下修远期现金流假设的时刻。

美联储官员古尔斯比的警示更为直接：收益率短期触及5%与长期停留在5%以上完全是两回事。时间一长，债务滚动的沉重压力终将侵蚀企业预算与真实资本开支。

三、市场内部的隐性恶化

指数表面的稳定，掩盖了一个更为深层的信号：市场广度正在收窄。

9月21日数据显示，标普500有30只成分股触及52周新低，而创52周新高的仅有7只，这一背离上次出现是在1999年12月。这一现象在历史上往往出现在市场阶段性见顶之前——当上涨的驱动力越来越依赖少数权重股，而多数个股已无法跟上指数步伐时，市场的内在脆弱性正在积累。

道琼斯指数与纳斯达克指数的走势分化进一步印证了这一判断。截至9月下旬，纳斯达克综合指数与标普500均录得上涨，但道琼斯工业平均指数却连续多周走低。道指的成分股更偏传统周期性行业，对利率敏感度更高，其持续走弱反映出高利率对经济中利率敏感部门的压制已经开始显现，只是尚未传导至以AI为核心的科技板块。

美债收益率的上涨动力本身也在演变。周初因美联储官员释放鹰派信号而上涨，周中因经济数据强劲而上涨，之后又因债券供给压力上涨——5年期美债拍卖遭遇失败，7年期拍卖需求偏弱，财政部回购规模低于市场期待。债市的问题正在脱离单一因素，变成一个独立的风险源。

四、历史参照与“断裂阈值”的上移

从历史经验看，美债收益率与美股同涨并非没有先例。

1990年至2026年，美国股票收益率平均比10年期政府债券收益率高出2.3个百分点，这一长期规律意味着两者在多数时间里确实呈现正相关——经济基本面是共同的驱动力：经济向好推高债券收益率，同时也推高企业盈利和股价。

但当前的背离有其特殊性。MSCI全球股票指数在上一次10年期美债收益率突破5%时（恰在全球金融危机前夕）腰斩；更早一次，接近6.8%的收益率峰值刺破了互联网泡沫。摩根大通在近期与大型机构的沟通中发现，投资者普遍认为能够真正迫使股市全面重估的“破坏阈值”，已经从5%被动上移至5.5%到6.0%区间。

这一阈值上移的判断建立在两个前提之上：第一，AI驱动的盈利增长具有持续性，能够抵消利率上升对估值的压缩；第二，经济不会因高利率而陷入衰退，企业现金流足以覆盖更高的融资成本。如果这两个前提中的任何一个被证伪，阈值上移的逻辑可能就会迅速瓦解。

值得警惕的是，高盛虽然认为AI支出在2028年前不太可能出现绝对下降，但也明确指出随着企业资本支出增速回落，以及大规模基础设施投资带来的折旧费用开始侵蚀利润，AI对盈利增长的贡献预计将自明年起逐步减弱。这意味着，支撑美股当前估值的盈利增速，在未来一至两年内面临自然减速的压力。

五、结语：一个尚未给出答案的分歧

当前美股与美债的走势分化，本质上是两个市场对同一宏观环境的不同定价：股市在为盈利增长定价，债市在为财政风险和通胀粘性定价。

谁是对的，取决于两个关键变量——AI驱动的盈利增长能否持续到足以消化更高的利率成本，以及美国财政的供给压力是否会在某个时点触发系统性重估。

摩根大通的Peters选择相信盈利，她预计市场将迎来一个范围不断扩大的盈利“超级周期”。景顺的Jackson则选择减持股票、加仓主权债券，锁定高息回报。古尔斯比的警示则指向一个更深层的问题：当30万亿美元的国债市场开始以独立的风险逻辑运转，权益市场的定价锚是否还能维持稳定。

华尔街的周五收盘留下了一个开放的悬念。股市歌舞升平，债市危险加剧，下周将证实，股市是对的，还是债市是对的。对于投资者而言，真正需要关注的或许不是5%或5.5%这个具体数字，而是当利率在高位停留的时间足够长之后，那些尚未被重新定价的风险，将以何种方式回到市场。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

编辑：胡伟