作者 | 刘银平

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

9月11日，上海证监局的一纸《行政处罚事先告知书》，撕开了科创板公司* ST卓然（688121.SH）长达四年系统性财务舞弊的完整链条。

监管认定，卓然股份在招股书中隐瞒了4.7亿元关联交易，并在2021-2024年连续四个年度实施财务造假，虚增利润、募资体外划转、实控人资金占用等多项重大违规叠加在一起，如今股票已披星戴帽，走在退市的路上。而为它出具保荐书的，是当时的安信证券——也就是2023年底更名后的国投证券。

这家券商刚刚迎来投行收入的大幅反弹，上半年投行业务净收入同比暴涨近78%，IPO储备管线快速扩容。业务高速扩张的背后，过往保荐项目暴露的执业质量问题，以及卓然股份案中介履职认定的后续走向，都成为市场关注的焦点。

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*ST卓然财务造假曝光，

国投证券卷入漩涡

故事要从2021年9月说起。那个月卓然股份登陆科创板，保荐机构安信证券为这个项目出具了保荐书，也从9.2亿元募集资金中扣走了4720.64万元的承销及保荐费用。按照行业惯例，这笔钱在发行完成时即确认为收入。五年过去，钱早已入账，账单却刚刚寄出。

来源：卓然股份2021年9月1日招股说明书

9月11日的事先告知书，把卓然的老底翻了出来。2021至2024年连续四个会计年度存在虚假记载，累计虚增利润总额约2.87亿元。最夸张的是2023年，虚增营业收入3.63亿元、虚增利润总额2.24亿元，虚增利润占当期披露利润的148.33%。这也意味着，不造假，那一年根本就没有盈利。

而造假从上市当年就已开始，2021年虚增利润总额4383.65万元，占当年披露利润的12.96%，卓然交出的第一份年报就是掺了水的。

公司在IPO申报材料中，遗漏了与关联方远东科技（已更名为河南华颂新材料）之间的关联交易。2020年，卓然全资子公司博颂化工对远东科技的交易金额为2.92亿元，占当期净资产的34.14%；2021年为4.7亿元，占23.58%。这些数字招股书里一个都没有，2021年年报同样没写。

图源：罐头图库

这笔关联交易还衍生出两条暗线：2021至2023年资金以预付工程款、货款名义转出，经远东科技回流“还”上应收账款，三年虚增利润合计1.53亿元；其余资金由张锦红调配使用，2022至2024年非经营性资金占用累计发生额合计4.28亿元。

同一时期，张锦红先后两次被监察机关采取留置措施，公司既未及时披露，2024年年报中也只字未提。

这正是国投证券最尴尬的地方。作为保荐机构，在卓然股份招股说明书上，彼时的安信证券相关负责人——项目协办人赖辉、保荐代表人许杲杲和郭青岳、总经理王连志、董事长黄炎勋等人，集体声明：确认卓然股份不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。

来源：卓然股份2021年9月1日招股说明书

它在持续督导期内历年出具的募集资金专项报告和定期现场检查报告，口径高度一致——未发现重大异常，直到2025年措辞才改为“除警示函涉及事项外”。而监管查明的造假与占用，恰恰发生在2021至2024这四年之间。

人事上的关联让这件事更难被轻轻放下。

卓然2021年1月IPO获受理、9月上市，整个申报与审核期间，安信证券的合规总监是廖笑非，他自2018年12月起任该职，2021年11月29日卸任转岗，此后从合规转向业务，历任投资银行业务委员会主任兼股权融资总部总经理、副总经理，2025年10月升任公司总经理。当年坐在合规总监位置上的人，如今是这家券商的经营一把手。

保荐人郭青岳2013年便从事保荐业务，但许杲杲2020年10月才由一般证券业务变更为保荐代表人，两人仍在公司任职。

截至目前，监管尚未就卓然项目对国投证券作出处罚，为该项目提供IPO及多年年报审计的信永中和已被立案调查，保荐机构仍在等待监管结论。但中介追责的窗口远未关闭，如果后续监管核实保荐机构存在失职行为，保荐收入面临被没收的可能，机构与保代可能遭遇罚款与惩戒，投资者集体诉讼中的连带赔偿责任同样悬在头顶。

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踩78%的油门，

谁撑起了国投证券的投行复兴？

与这桩旧案形成鲜明反差的，是国投证券投行业务眼下的好日子。

2026年上半年，公司投资银行业务手续费净收入5.01亿元，比2025年同期的2.82亿元大增77.79%。

但要看懂这个增速，得把时间轴拉长：2024年投行净收入8.16亿元，同比下滑45.16%，接近腰斩；2025年继续下行至6.75亿元，同比下降17.3%。所以2026年上半年这5.01亿元，是连续两年下滑之后的反弹，半年就做到了2025年全年的七成以上。

撑起这轮反弹的，是一单重磅主板项目。3月31日，盛龙股份（001257.SZ）在深交所主板挂牌，募集资金16.81亿元，国投证券独家保荐、独家主承销，保荐及承销费用8627.12万元，几乎是卓然项目的两倍。

上半年公司完成3单IPO和2单再融资，把股权承销收入的行业排名推到第5位，同比前进11名，承销金额排第9。项目数量不算很多，但收入排名大幅跃升，核心拉动来自盛龙股份这一单，它是2025年深交所主板首家IPO受理、首家过会的企业。

图源：罐头图库

债券条线同步放量：上半年完成250期债券主承销，规模906亿元，行业排名第16位，同比前进6名，依托股东国投资本（600061.SH）的产业资源，与股权业务形成互补。

储备方面，截至8月末IPO在审12家——科创板1家、创业板3家、北交所8家，行业第13；辅导备案34家，行业第10。管线看上去是满的。

2026 年上半年A股IPO发行数量、募资规模同步抬升，一级市场整体回暖，券商投行板块收入普遍回升，但行业分化明显，头部券商拿走大部分承销收益，中小投行更多依托北交所项目寻找业务机会。

但翻到成本那一栏，故事有了另一面：2025年投行业务收入6.75亿元，营业成本却达5.79亿元，毛利率仅14.34%，同期经纪业务41.41%、投资业务68.93%。投行是这家公司最不赚钱的板块之一，收入弹性大、成本刚性，也解释了为什么一次77.79%的增长会被如此看重。

更需要留意的是增长所处的时间窗口：IPO审核趋严、对中介“零容忍”已是常态，12家在审项目里8家在北交所、沪深主板暂无项目，储备结构决定了未来两年收入的形态，也决定了尾部风险的形状。对国投证券而言，卓然就是最直观的提醒。

3

不是第一次：

从野风、奥德、荣盛到卓然

卓然不是孤例。把时间拨回两年前，国投证券的保荐执业问题已经密集暴露过一轮。

2024年1月16日，上交所对国投证券予以监管警示，同时对保代付有开、李泽业通报批评，涉及科创板申报企业荣盛生物。

来源：上交所

问题出在一条水痘疫苗生产线上，公司2022年7月就已知悉核心产品生产线停工，这一足以影响上市判断的重大事项，既没在上市委会议前报告，也没在招股书中披露，项目最终撤回。

同一轮现场督导中，上交所给出了更重的结论：对个别项目的收入、资金流水和存货等审核重点事项核查不到位，收入函证、资金流水、存货核查程序存在明显疏漏，质控、内核部门对重大异常关注不足、对底稿验收与报送管理不到位，明确认定质控、内核部门未有效发挥制衡约束作用。

半年多后，类似问题在创业板重演。2024年8月，深交所对国投证券通报批评，涉及野风药业，这是一次“二次申报”——旧账比荣盛生物那一单还要早两年。

2022年9月29日，证监会已因野风药业项目对安信证券采取监管谈话措施，次日对签字保代王志超作出同样处理，认定相关保代擅自删减、修改已通过公司内核程序的申报文件内容，未重新履行内核程序即向交易所提交。

来源：证监会

当年11月，另一名保代于右杰被认定为不适当人选6个月；深交所随后出具监管函，除申报文件问题外，还直接指出“对发行人市场推广费的结算依据、实际控制人资金流水等事项核查不到位”。

项目撤回，2023年二次申报，王志超留任，郭明新接替于右杰。可整改依然没做到位，4.3亿元股权质押是在首轮问询明确要求核查后才补查的。深交所于是从重处理：王志超三年不接受其签字的发行上市申请文件，郭明新一年。

而对王志超来说，这已不是第一次：2021年4月，他就因泰林生物IPO项目“对发行人商业贿赂、相关方银行账户等情况核查不充分”被证监会出具过警示函。

2024年9月13日，深交所又就奥德装备保荐项目对国投证券出具监管函，问题仍是资金拆借未完整披露、多项会计处理不规范，签字保代曹柯、周鹏翔被一并点名。

图源：罐头图库

把这几单并排放在一起，荣盛生物、野风药业、奥德装备、卓然股份，横跨2021至2026年，分属科创板与创业板，项目组各不相同，但监管指出的问题高度重合：资金流水核查、关联方与资金拆借的识别、补充核查程序的执行力度。

这不像专业能力不足，从监管措辞看，问题从来不在“会不会查”，而在“查到哪一层就停手”。尤其野风药业那一单，前次申报已被点名，二次申报依旧踩进同一个坑，说明整改更多停留在纸面。

如今，这套体系正迎来真正的压力测试。眼下国投证券领导班子搭起来不过一年出头：董事长王苏望出身投行，总经理廖笑非从证监系统转至合规条线再转业务，副总经理赵敏同样有监管与首席风险官背景。这大概是业内合规底色最浓的一套班子。但强合规班底能否卸下保荐造假案留下的历史包袱、重塑风控口碑，考验才刚刚开始。

对国投证券来说，5.01亿元是一个漂亮的转身，却不是终局。投行这门生意的特殊之处在于，收入在发行完成时入账，风险却要很多年之后才结算，卓然股份用四年时间给出了风险样本，而12家在审项目和34家辅导备案企业，正在把未来的答案写进底稿里。