作者丨青沐

编辑丨六子

8月18日，小马智行交出2026年上半年成绩单：总收入7047万美元，比去年同期几乎翻了一番；Robotaxi业务收入2060万美元，暴增534%；净亏损率从255.8%骤降至140.3%，看上去规模效应开始显现。

但翻看细处，情况并不那么简单。上半年，其净亏损绝对额9886万美元，同比扩大9.1%；二季度Pony AI Inc.应占净亏损5980万美元，高于上年同期的5310万美元。收入在涨，亏钱却更多了，“增收不增利”的老问题依然存在。

更值得审视的是，其毛利率不足17%，与同业头部公司有一定差距。虽然广州和深圳已宣称Robotaxi单车盈利转正，但报表层面的盈利似乎仍很漫长。

对小马智行来说，眼下这些表现究竟是扩张期不得不付的代价，还是商业模式本身需要打个问号？市场还能给它多少时间证明自己？这些问题，值得拆开来看。

01
「三道裂痕藏隐忧」

单看营收增速，小马智行这份半年报确实让人眼前一亮。

上半年，其总收入7047万美元，同比增长98.9%；二季度单季收入达到3620万美元，同比增速68.8%；净亏损率从上年同期的255.8%骤降至140.3%，收窄了超过115个百分点。这些数字很容易让人联想到一家处在高速成长期的科技公司。

*图源小马智行中期业绩公告

但如果将目光从营收增速上挪开，投向利润表的更深处，一些值得留意的信号正在浮现。

最显眼的依然是亏损。上半年，小马智行净亏损绝对额9886万美元，较2025年同期的9064万美元扩大了9.1%；二季度的情况更为微妙，按美国通用会计准则（GAAP）计算的净亏损4540万美元，同比收窄14.9%。

这看起来像是一个积极的信号，但拆解之后会发现，归属于小马智行股东的净亏损（Pony AI Inc.应占净亏损）达5980万美元，两者相差约1450万美元。这个差额来自哪里？主要来自“共建车队”模式——小马智行和祺宸科技、Uber、Verne等伙伴共同出资持有车辆，小马智行只提供“AI司机”技术，收取技术授权费和营收分成。

*图源小马智行二季度财务业绩

在这种结构下，车队运营产生的亏损，有一部分归合作伙伴承担，不计入小马智行股东应占的亏损；但车队产生的收入并入公司总收入。这就在客观上形成了一种亏损“分流”的效果。

因此，随着共建车队占比持续提升，这种结构性差异需要重新理解。毕竟，如果剔除股份支付薪酬、交易性金融资产公允价值变动及2500万美元长期投资减值后，小马智行二季度净亏损约为4470万美元，与去年同期基本持平。换言之，GAAP层面看似收窄的亏损，在剔除一次性因素后恐怕并没有明显改善。

*图源小马智行二季度财务业绩

与此同时，毛利率的数据更值得审视。2026年上半年，小马智行毛利率仅为16.9%，较2025年同期的16.3%微幅提升0.6个百分点。作为对比，一周前发布财报的文远知行，上半年毛利率从30.6%大幅跃升至36.6%。两家头部L4企业的毛利率差距从一年前的约14个百分点扩大到了近20个百分点。

这意味着，同样是大规模路测、多地部署车队，小马智行每100元收入中不足17元能覆盖运营和研发，而文远知行这一数字接近37元。而这种差距并非规模效应的自然结果，收入规模翻倍的同时毛利率几乎原地踏步，说明问题的根源并不在“量”上，而在“质”上。

此外，业务线的分化同样值得关注。二季度，小马智行Robotaxi收入同比暴增691.2%，其中乘客车费收入飙升849.3%，成为当之无愧的增长引擎。而自动驾驶卡车业务收入1330万美元，同比增长40.0%，增速虽然稳健，但与Robotaxi的爆发式增长已不在同一量级。

值得注意的是，智能解决方案业务的表现也呈现出另一种态势。二季度该业务收入1080万美元，同比增幅仅为3.9%，这一增速与此前几个季度相比明显放缓。曾经作为增长补充的“第二引擎”，当前正面临增长动力减弱的现实。

*图源小马智行二季度财务业绩

这也引出一个值得思考的问题：当收入结构逐步向Robotaxi单业务倾斜时，公司整体的抗风险能力是否会面临新的考验？毕竟，政策的节奏调整、区域市场的波动，乃至极端情况下的安全事故，都可能对单一业务占比较高的收入模型产生更为直接的影响。

02
「根源在哪里?」

当然，如果把这些“裂痕”放在小马智行的战略框架下来看，会发现它们并非偶然的经营失误，很可能与几项关键选择有关。其中核心的一个，便是“轻资产”模式的取舍。

小马智行联合创始人、CFO王皓俊曾在公开场合明确表态：“在共建模式下，我们一定不做车辆资产，一定做AI司机，这是核心价值所在。”他将Robotaxi价值链拆解为四个环节——AI司机的技术授权费、车辆资产的折旧成本、获客平台的抽成、车队运营管理。

小马智行的策略是只拿“技术授权费加营收分成”这一块，而将车辆购置、日常运维等重资产环节交由合作伙伴承担。

*图源互联网

这套模式的吸引力显而易见。2026年小马智行新增车辆中大量采用共建模式落地，其无需为每辆车的购置支付数十万元的前期成本，资本开支压力被大幅稀释，现金储备得以保留。

但硬币的另一面，这一模式也在某种程度上让渡了车辆资产和运营环节的利润。共建车队中，小马智行分得的只是流水的一部分，单车收入中相当大的比例会流向合作伙伴。而这种收入结构也在一定程度上锁死了毛利率上限。

更深层的问题或许还不在于此，而是与“纯L4”路线的选择有关。

目前，小马智行三大业务——Robotaxi、Robotruck、智能解决方案，全部聚焦于L4级自动驾驶。作为对比，文远知行走的是“L4筑技术壁垒、L2++释规模红利”的双轮驱动路线。

*图源互联网

最新财报数据显示，二季度，文远知行L2++/L3级解决方案WRD 3.0出货量约3万套，已获超30款车型的量产定点。这些辅助驾驶业务具备高毛利、现金流稳定的特点，能够为L4的持续投入提供一定支撑。

客观来说，小马智行并非没有L2++的技术能力，其L4级自动驾驶系统向下兼容L2++功能，在技术上并不存在难以逾越的障碍。不做的原因，更多是战略层面的取舍。

在资本市场的叙事逻辑中，“纯L4”标签意味着更彻底的未来主义，也意味着更高的估值想象空间。但当行业从技术验证阶段迈入规模化落地阶段，缺乏中短期“造血”业务支撑的影响便更容易被市场所感知。

相比之下，采取“L4与L2++并行”路线的同行，其辅助驾驶业务提供了相对稳定的现金流，可以在一定程度上反哺L4的研发与扩张。两者在资金循环模式上的差异，正在随着行业竞争的深入而逐渐清晰。

此外，还有一个不容忽视的现实是，技术优势尚未有效转化为商业壁垒。小马智行在技术层面无疑是国内L4自动驾驶的头部玩家。2026年4月，其发布的PonyWorld世界模型2.0，让AI具备了自我诊断和定向进化的能力。

*图源互联网

不过，眼下Robotaxi这场战役的决胜因素，正在从谁的技术更好转向谁的运营成本更低、订单密度更高。

技术优势决定了车辆能否上路，但运营效率决定了车辆能否盈利。而运营能力的构建，包括地勤团队调度、维保体系建设、城市拓展中的本地化适配等，都需要持续的资金和人力投入。对于纯L4模式而言，这部分投入完全依赖外部融资或自有现金储备来支撑，其可持续性也因此成为市场长期关注的焦点。

03
「盈利拐点还有多远?」

2026年上半年小马智行的成绩单中，“单车UE转正”这一成绩单无疑令人兴奋。

2025年11月，第七代Robotaxi在广州实现月度单车运营盈利转正；2026年2月，深圳跟进。小马智行由此成为国内首家在一线城市完成城市级Robotaxi盈利验证的企业。

单车盈利转正确实是一个值得标记的时刻。它意味着在一座城市中，当车队规模达到一定程度后，每辆车每天的运营收入已经能够覆盖其直接相关的变动成本，包括车辆运维、充电或补能、保险、路侧支持等。这证明了Robotaxi的单车经济模型在特定城市环境下是可以成立的。

但单车盈利与公司整体盈利之间，仍隔着巨大的鸿沟。单车UE只覆盖了与车辆运营直接相关的变动成本，而公司层面的研发投入、管理费用、市场开拓成本等庞大的固定支出，需要的是足够庞大的车辆基数来分摊。联合创始人、CFO王皓俊在财报沟通会上重申了公司此前的判断：累计投放4万至5万辆Robotaxi，才有望实现自由现金流转正。

截至2026年上半年末，小马智行全球Robotaxi车队规模为1975辆。从1975辆到4万至5万辆，中间隔着20倍以上的距离。公司目标是2026年底前将车队规模扩大至3500辆以上。即便按照最乐观的扩张计划，海外和国内市场同时加速，要达到4万至5万辆的阈值恐怕仍需数年时间。

*图源小马智行中期业绩公告

而更大的挑战在于客单价。据了解，Waymo在美国市场的平均客单价约15至20美元，是小马智行国内市场的数倍。同样的订单密度，变现能力差别巨大。

在这一背景下，海外市场也就被寄予厚望。据了解，小马智行已锁定海外部署计划超4000辆Robotaxi，其中与Uber合作在欧洲五城部署超2000辆。客单价更高的海外市场，理论上能够显著改善单车的收入质量。

*图源互联网

王皓俊在财报沟通会上表示，共建模式将车辆资产交由合作方承担，能够显著提升资本效率，但受车辆生产、交付节奏影响存在时间差。不过他也坦言，尽管欧洲等海外市场单车收益更高，但公司不会下调4万至5万辆的规模阈值，海外规模化落地尚需时间，公司并未锁定具体盈利年份。

那么，市场留给小马智行证明自己的时间窗口到底有多大？这或许还要回到一个更基础的指标上，即账上的现金还能“烧”多久。

截至上半年末，小马智行持有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资和长期受限投资合计约13.9亿美元（折合人民币约94.35亿元）。单从数字上看，这笔资金储备在自动驾驶行业依然处于第一梯队。

但“烧钱”的速度同样在加快。2026年上半年，其经营活动产生的现金流净额为净流出1.18亿美元，较2025年同期的净流出7957万美元扩大了约48%。粗略计算来看，其今年上半年平均每个季度“烧掉”约5900万美元。

按此静态速度计算，13.9亿美元的现金储备理论上可以支撑约23-24个季度（接近6年）。但需要注意的是，这一估算是建立在烧钱速度不再大幅提升的假设之上。

换言之，充裕的现金储备给了小马智行相对从容的试错空间，但并非无限。一家公司可以持续从资本市场融资，但最终决定其价值的，终究是它能否依靠自身业务产生正向现金流。而市场对于这一天的到来，恐怕还要保持耐心。