大家好，我是海豚君！

Q2 业绩难得扬眉吐气，是 Unity 近几年来少见的比较干净的超预期，力证业务调整后的拐点期成果。话不多说，具体来看：

1. Grow 超预期加速：几分靠自己，几分靠他人？

这几个季度以来，决定 Unity 财报好坏的，其实最核心的只有一个指标——Grow 业务的环比增速。

无论是上季度还是这季度，资金对 Vector 的增速预期都在环比 15% 以上，这就意味着抵消了部分 IronSource 剥离影响以及其他低增速的 Supersonic 贡献后，资金粗算战略 Grow 业务环比增速要高于 12%（预计 Q2 Vector 收入占战略 Grow 业务达 80% 以上）。

增长驱动力除了 Vector（D28 全面推出，ROAS 有明显改善、Q2 末接入 30 亿玩家的 Runtime 数据）之外，还有 IronSource 于 4 月底关闭也有关系。根据 Jefferies 跟踪调研，二季度 IronSource 退出留下的市场份额，Unity 可能是主要承接方。

对于资金预期为什么是环增 15%？这里稍作展开。

首先环增 15% 是过去一年连续四个季度管理层给到的趋势锚点，相当于资金预设的最低心理门槛。因此如果连管理层说的增长目标都没达到，那就可以说是明确的 miss。

其次，已知 Q1 Vector 环增 15%，若今年剩余三个季度按照环增 15% 到 10% 的自然趋势放缓，那么隐含年化同比增速在 60-70%，Grow 业务有 Ironsource 和其他低速业务的影响，可能在 40%-50% 左右。若按整体 30% 的经调整 EBITDA 利润率，算得今年 6-6.5 亿经调整利润。

上述运算过程换句话说就是，要支撑 150 亿市值（财报前一日市值 155 亿美元），Q2 就得满足 Vector 环增 15% 的条件。

而实际情况是，Q2 战略 Grow 收入环比增长了 18%，并且从指引来看，Q3 环比增速也有 16%，均显著优于资金对 Q3 预期 “环增 10%” 门槛。Vector 视角 Q2、Q3 分别环增 23%、20%，同样超出了一贯 “增长 mid-teens"的指引。

建议大家可以关注下管理层对广告收入增长的驱动力。因为 4 月底 IronSource 关闭，因此 Q2 广告的高增长，有多少是因为它让出来的份额，有多少是 Vector 内生增长带来，需要做一定拆分。

如果 Vector 内生增长贡献更多，那么这个超预期的质量就比较高了，海豚君倾向于主要增长还是由 Vector 拉动带来。

2. Create 依然平庸：短期或有压力

本季度 Create 业务表现比较平庸，并且从 RPO（剩余履约合同规模）的变动来看，后续的短期增长也有压力。海豚君认为大概是两个因素影响：

（1）一个是度过了 Unity 6 上市的销售周期；从 RPO 剩余合同额来看，Q2 环比下滑了 4%，粗略计算当期新签合同额也环比下降了。但今年初 Unity 6 还涨价了 5%，但似乎对最终新签单规模拉动效果不大。

（2）另一个是可能存在一些 AI 替代，比如原形验证 demo 环节可以通过大模型低成本手搓来看初步实现效果。而对于做单人超休闲游戏的中小开发者，大模型可以起到更多的功能替代，从而实现降本。

7 月底，公司发布了 Unity 7，并计划于明年初进行测试。Unity 7 作为 Unity 6 的升级版，引入 Coding Agent 方式形成多方协作外，还通过对部分技术升级来加速开发流程的每个环节，比如升级在于CoreCLR 现代化运行时、近乎即时的代码热重载，以及免费开放 MCP/CLI 接口，彻底打破编辑器围墙。图形端引入Surface Cache GI 实时全局光照与Neural 神经渲染，移动端也能跑 60fps 全动态光照）。

而除了技术升级之外，最重要的一点是，Unity 7 开始内置游戏商店和 AI 广告系统，将引擎的能力圈从产业链的上游进一步覆盖到中下游，有望增加对 AI 大模型的竞争壁垒。不过在 Unity 7 正式上线之前，我们认为 Create 业务最多只能保持平稳，在受益应用商店渠道费让利，和 AI 替代影响之间取得一个对冲。

3. 盈利显著改善：主要靠广告拉高毛利率

Q2 经营利润、经调整的 EBITDA 均超预期，对 Q3 的指引同样不俗。拆分来看，很大程度上源于广告业务拉起来后，自然性的提高整体公司毛利率——Q2 同比提升了 5.5ppt。

在运营支出上，研发费用则同比显著增长 30%，一方面是自身的研发投入增加了 17%，与广告系统背后的推荐模型优化、新引擎开发等相关，另一方面是与业务整合过程中发生的裁员补偿费有关。

销售、管理费用则同比下滑，不过幅度较小，因此整体看利润率的改善主要还是由业务结构带来的毛利率提升。

4. 后续怎么看：短期有增长红利，中长期 AI 影响仍不能忽视

年初 AI 颠覆论热烈演绎了一个季度，对 Unity 是连番打击。当时主要影响因素是谷歌的世界模型 Genie 发布，海豚君及时做了点评《》：主要认为侵蚀没那么快，市场担心过早，但并非是认为 AI 完全没有影响。

正如点评中所说，大模型对于游戏引擎的替代性，在产品品类中，主要影响超休闲单机游戏的制作；在制作环节中，大模型可以应用在预研环节的灰盒原型验证，以较低的成本来初步验证待设计策划的游戏具备可玩性等效果。

但一款游戏并非只有上游制作环节，Unity 引擎提供的也并不是纯粹的内容设计开发，还包括长线运营，是包含内置商店系统、广告匹配、跨平台发行等偏生态系统的一套完整解决方案。也就是说不仅包括开发环节，同时还包括了运营商业化环节。

因此从一致性和完整协作性角度，如果不是相对简单的休闲单机游戏，且不注重长线运营和商业化，那么大模型可以做较多的替代，但真正想要长线运营的中大型游戏，尤其是多人在线的网络游戏，可能仍然需要一个既定的成熟方案。

不过，上半年的经历也告诉我们，AI 的变化非常快，不能轻易给未来下 100% 的定论。因此海豚君倾向于，AI 对引擎业务部分的影响仍然会时不时拿出来演绎，当短期估值因 Vector 超预期而打入较多正面情绪后，可以适时注意提前避让突然的 AI 鬼故事风险。

由于当下处于业绩逐步兑现的拐点期，因此目前也不用过分去强调 “保守估值”，除非短期又遭遇一次 AI 颠覆论的恐慌杀。

5. 业绩指标一览

6. 备注：Unity 主营业务介绍

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包含了 Unity Ads 的广告业务（近一年因为做了 Vector 推荐系统的优化，正在兑现到业绩中），以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭，IronSource 于 4 月底关闭）和游戏发行服务（Supersonic，预计也将于 2026 年 8 月初完成剥离，出售给Tripledot Studios）。

收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

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