出品 |《态度·财报》

作者 | 栎行

编辑 | 定西

9月28日，（SHEIN）发布截至6月30日止六个月的未经审计中期业绩。2026年上半年，2026年上半年，在充满挑战的全球消费环境中，希音的产品与服务保持强劲吸引力，订单量与净收入仍保持增长。上半年实现净收入201亿美元，总订单量同比增长6.4%至5.49亿单。

这是公司自9月1日上市以来的首份中期业绩，也是资本市场首次系统检验其“大规模自动化小单”（LATR）模式、平台化业务和供应链基础设施价值的关键窗口。

这份财报的意义远超一份常规的业绩披露。2025年全球市场规模达到1.7万亿美元，而前二十大企业合计份额仅约20.5%，行业高度分散的背后是“三难困境”的长期制约：产品丰富度、上新速度与库存效率，几乎没有企业能够同时兼顾。希音的LATR模式，正是对这一结构性难题的系统性回应。

透过这份首份中报，两个信号尤为清晰：一是LATR模式下的按需生产，在效率上系统性领先传统时尚企业；二是从自营品牌向时尚基础设施的生态扩张，正在打开第二增长曲线。

1、首份中报亮相

财报数据显示，2026年上半年，希音总订单量同比增长6.4%至5.49亿单，其中，第二季度的总订单量同比增长7.6%至2.98亿单。截至2026年6月30日止十二个月，希音的活跃客户数达2.91亿，较截至2025年6月30日止十二个月的2.54亿保持持续增长势头。

同时，尽管受到油价及运输成本上涨的影响，希音上半年仍实现稳健的盈利表现。其中，第二季度经调整净利润2.28亿美元，二季度经营活动产生的净现金为8.13亿美元，截至2026年6月30日维持152亿美元的强劲现金储备。

在油价及运输成本上涨的压力下，希音订单量仍保持增长，经调整净利润和经营现金流稳健，LATR按需生产的效率优势在成本压力下持续兑现。这一韧性的背后，是一套经过多年验证的财务逻辑：库存周转效率每提升一天，释放的不仅是仓储空间，更是被占用的营运资金、被压缩的跌价风险，以及被放大的资本回报空间。

2、LATR的财务逻辑：36天如何转化为财报上的“硬数字”

时尚行业长期面临一个结构性悖论：消费者想要丰富多样的选择，潮流变化越来越快，但库存管理一旦失控，积压和浪费就会吞噬利润。

行业数据显示，传统时尚企业每季通常产生20%—30%的滞销库存，库存减值、折扣清仓和仓储成本长期侵蚀利润。传统服装行业的普遍操作是“猜测市场需求、提前季度甚至年度备货”，订单动辄成千上万件起订，未销售库存水平约30%，账期动辄两个月甚至半年以上。这种“重资金、高库存、长账期”模式，让中小工厂的流动资金长期被库存和未结货款占用。

希音的LATR模式改变了这个公式。

LATR是驱动希音整个业务的核心引擎——从需求识别、产品设计，到生产制造、履约交付，贯穿始终。2026年第二季度，希音持续投入并优化该模式的两大支柱：智能供应链与全球履约网络。

这套模式的运行逻辑是：一款新品上线前，首批通常只生产100—200件，通过消费者真实的浏览、点击、加购、成交数据测试市场反应；商品快速跑出则触发追加生产，市场反馈一般则停止返单，形成“企划—小单生产—市场测试—数据反馈—快速返单”的完整循环。畅销新品完成市场验证后最快5天即可补货。

“小单快返”并非希音独创。大量企业都在学习这套模式，但真正难以复制的，是在大规模、低成本的前提下持续运行这套机制。希音的LATR全称是“Large-scale Automated Test and Reorder”，即大规模自动化测试和返单，关键词落在“大规模”和“自动化”上。

截至2026年3月31日，希音平台在售服装款式超过200万种，2026年一季度日均上新约4700款。如果靠人工判断每一款是否需要返单、返多少、分配给哪家供应商，这个体量根本无法运转。希音自主研发并运营超过1700套软件系统，覆盖从趋势识别、设计开发、订单分配到需求预测、智能履约的全链条。当销售数据实时回流，系统自动完成返单决策和订单分配，将大量原本依赖人工经验的判断转化为数据协同。

在成本压力持续存在的环境下，这套按需生产的系统能力，正是希音订单量保持增长、盈利与现金流稳健的底层逻辑。

库存周转天数直接决定现金转换周期（CCC）的长短。库存停留在仓库中的每一天，都意味着资金被占用、仓储成本在累积、跌价风险在上升。希音2025年库存周转天数仅36天，而ZARA母公司Inditex约71天、优衣库母公司迅销约114天、阿迪达斯约164天。希音的周转天数不到优衣库的三分之一，不到阿迪达斯的四分之一。这意味着同等销售规模下，希音需要沉淀在库存中的资金远低于竞争对手，释放出的现金可以用于技术投入、市场拓展或供应链升级。

同时，库存周转加快直接改善经营现金流。希音的现金资源总额从2023年底的102.74亿美元增至2025年底的147.86亿美元，两年增长超过45%。截至2026年6月30日维持152亿美元的强劲现金储备。在时尚行业，强劲的现金储备意味着更强的抗周期能力和更大的战略腾挪空间。

36天不只是一个运营指标，它是希音财报中毛利率优化、经营现金流强劲、现金储备充裕等一系列积极数据的“源头变量”。

 3、从卖商品到卖能力

长期角度看，自营始终会是业务核心，商城和品牌赋能服务则是生态的长期组成部分。

如果说LATR是希音的基本盘，那么基于基础设施的平台化商城业务品牌赋能等则是正在成形的第二曲线。

变化发生在收入结构里。2023年，希音服务收入为8.68亿美元，占总营收的2.7%；到2025年，这一数字增长至47.4亿美元，占比提升至11.3%；2026年一季度进一步攀升至14.3%。服务收入的本质是“卖能力”，即将供应链管理、履约、数字化工具打包成服务，输出给第三方商家和品牌。

两年超过4倍的增速，指向一个更深层的战略转向：希音正在从一家在线时尚零售商，演变为时尚行业的基础设施提供者。

SHEIN Xcelerator是这种能力输出的集中体现。2021年启动的SHEIN X项目，在2025年10月升级为SHEIN Xcelerator，面向不同规模的品牌和设计师开放。参与品牌掌握创意和品牌定位，希音负责生产、库存、物流、营销和全球销售。

根据希音官方披露的数据，截至2025年底，全球已有20个品牌加入该计划，合计收入超过5.8亿美元；参与计划的品牌首年平均实现190%的销售增长。一个在计划第二年的品牌，销售额增长了约15倍，同期营业利润率提升超过30个百分点，存货周转天数减少约三分之二。品牌赋能业务的营业利润率约为集团整体水平的两倍。

财报显示，2026年第二季度，希音在品牌赋能方面取得了实质性提升，并成功引入多个新合作品牌。一项关键进展是将LATR供应链系统与DesignX创意系统串联，使合作品牌及其设计师能够借助智能化优化工作流程，大幅缩短从设计到产品上市的周期。

上述能力正在产生显著成效。SHEIN Xcelerator合作品牌中，AiiRZ在2026年第二季度录得超过50%的同比单量增长。KIZN、BabyPhat和FashionSZN等较新的合作伙伴均取得了亮眼的销售里程碑，进一步印证了品牌在希音基础设施上实现快速规模化的能力。

与传统时尚企业的路径对比，这里的差异是结构性的。 ZARA的效率只服务自己的门店，Inditex的库存管理能力是其自有品牌运营的内部工具。而希音正在将LATR模式下的供应链能力基础设施化，向更广泛的品牌和设计师开放。ZARA是全球最好的时尚零售商之一，希音正在试图成为时尚行业的“操作系统”。

从财务角度看，这个方向的战略价值在于：品牌赋能业务的高利润率（约为集团两倍），叠加服务收入占比的持续提升，正在改变希音的收入质量结构。当服务收入从2023年的2.7%攀升至2026年一季度的14.3%，公司的收入结构正在从“卖商品的重资产模式”向“卖能力的高利润率模式”渐进迁移。

希音上市后首份中报，交出了一份净收入、订单与客户增长、盈利与现金流稳健的成绩单。但如果只看到增速，可能会错过更重要的信号：在库存即“生死线”的时尚行业里，36天不只代表周转速度，更代表一种全新的生产逻辑：按需而非按预测，数据驱动而非经验驱动，测试先行而非赌博式备货。这套逻辑的财务价值已经在毛利率优化、经营现金流强劲、现金储备充裕等指标中得到验证。

而当这套逻辑被基础设施化、向更多品牌开放，希音的角色就从“卖衣服的公司”转变为“让时尚行业运转得更高效的系统”。首份中报是里程碑，更是这一身份跃迁的新起点。