作者|王晓悦 主编|赵妍

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本文为“”系列之一

蛇年的最后一个月，万科（000002.SZ）已进入兵荒马乱的境地。继公司总裁祝九胜被采取刑事强制措施、一把手郁亮被媒体报道失联后，万科2025年预亏820亿的亏损记录再引热议——曾率先预见地产下行周期并喊出“活下去”的行业“优等生”，也难逃行业下行惯性，跌入债务的黑洞里。

市场也在疑惑——曾自称“活在阳光下”的万科，它的跌落究竟是什么原因？

这个疑问背后是对万科一系列“影子”公司的审视。这些“影子”公司由万科高管层控制，游离在万科的控制之外，早期因购入大量万科股票而在宝万之争中暴露行踪。近年，这些“影子”公司被指搭建员工跟投平台、参股大量万科地产项目获利，更被谴责“掏空万科”、“侵犯股东权益”。

据清流工作室梳理公开资料，以博商资产管理有限公司及其子公司深圳博商顺泰实业有限公司（下称“博商顺泰”）为核心的万科“影子”公司，近年频繁向万科“倒卖”地块或地产项目。所谓“倒卖”，即由博商系公司先行拿下土地或项目，在短时间内再卖给上市公司万科。

这些被倒卖的项目，有位于北方省份的，也有位于珠三角甚至在万科大本营深圳的。这令人疑惑，退一万步讲，如果万科开疆拓土需要一个“中间人”从中斡旋，那在深圳大本营的项目倒卖又如何解释？更不合理的是，事实上至少部分博商系投资的项目，其实是以万科名义进行宣传，博商系的高管也常年在万科任职，博商自身的品牌并未体现出拿地优势。作为全球知名的地产商，万科为何在拿项目时频频需要“中间商”？

因无公开的信息披露，目前暂无法确认，博商系公司在倒卖项目给万科时是否抬价获利。但这个交易模式的存在，令人费解。

此外，博商系“影子”公司还频繁在万科的合资公司股东列表中出现。而相比其他万科的地产项目，博商系参股的项目公司似乎更容易获得万科慷慨的资金支持。

清流工作室梳理，据2023年峰值数据，博商系投资的其中一家顶层持股公司，旗下至少6家项目公司获得万科超过20亿元的资金，合计在万科账上形成约167亿元其他应收款。而这只是部分“影子”公司参股项目所获资金，还有大量难以追踪实际控制人的“影子”以自然人持股、基金持股等形式参与万科旗下项目，并获得了万科的资金支持。

万科向项目公司支出的款项在账上记为其他应收款，自2018年以来其他应收款一直维持在2000亿以上。2024年及2025年，万科对其他应收款计提了减值损失。也就是说，部分应收款已被认为“难以收回”，成为万科亏损的伤口之一。

影子公司向万科“倒手”地块？

万科在2018年宣布收缩战略，但直至2022年底行业进入下行周期，其仍从“影子”公司手中接盘项目公司。

在2022年底，“影子”公司曾以武汉市万宸房地产开发有限公司（下称“武汉万宸”）名义拿地，不久便转手卖给上市公司万科。

工商信息显示，武汉万宸穿透后由深圳富士房地产开发有限公司持股40%，富士集团由陆丰商人叶宏达掌控且曾参股大量万科项目。武汉万宸剩余60%则由深圳市丰汇智诚实业有限公司（下称“丰汇智诚”）持有，丰汇智诚是深圳博商顺泰实业有限公司（下称“博商顺泰”）全资控制的公司。而博商顺泰与博商资产管理有限公司（下称“博商资管”）法定代表人、企业电话及邮箱均一致，后者早期股东是深圳市金色资产投资中心（有限合伙），隶属于万科“影子”公司梅沙资本（深圳）有限公司（下称“梅沙资本”）。

据媒体报道，在宝万之争中，万科将每年计提的集体奖金委托第三方进行投资管理，以梅沙资本名义注资设立基金并购入了大量万科股票。梅沙资本与万科并无股权关系，但由万科元老级人物、监事会主席丁福源控股，后交由万科战投部何卓打理。此后，以梅沙资本为代表的大量由万科高管控制却与万科无股权关系的公司，均被认为是万科的“影子”公司，其中以博商资管为核心的分支被称为“博商系”。

2023年，“影子”公司博商顺泰以武汉万宸名义拿地不久，就将地块连同开发公司股权一起“倒手”给万科。

2022年底，武汉万宸以8.96亿元的底价拍下金融港板块的P(2022)113地块，成交楼面价约7202.6元/平。到2023年9月，博商顺泰控制的丰汇智诚退股，万科新设子公司武汉市万耀企业管理服务有限公司接盘原股东持有的60%股权。此后，武汉万宸所持地块被用于开发“万科·光谷锦曜小区”。

万科的财务报告明确表示，武汉万宸是万科2023年通过收购方式增加的子公司。一个值得注意的问题是，一个公开拍卖的项目，万科为何不自己出面参与土地竞拍？而是时隔数月，要从影子公司博商顺泰手中接盘？8.96亿元是原股东竞拍价格，那么接盘的万科，在接手项目公司股权时，是平价、跌价还是溢价？

这似乎成了阳光照不到的角落。

此类案例不在少数，且“影子”公司往往在拿地后数月乃至一个月，就将土地转给万科，几乎没有对土地进行前期处理的时间。

2020年3月，徐州万鸿置业有限公司（下称“万鸿置业”）以1.68亿元拍下徐州鼓楼区九里小学北一块城镇住宅用地。拿到地块后，万鸿置业原股东在当年4月将股权转让给博商系旗下公司深圳市汇创鸿致实业有限公司（下称“汇创鸿致实业”）。次月，汇创鸿致实业将刚到手的项目二次转给万科旗下的徐州万锦企业管理服务有限公司及博商系另一只基金，二者分别持股50%。到2024年，博商系基金完全退出，万鸿置业成为万科100%控股的公司。

在新疆，新疆中万捷创房地产开发有限公司于2019年底斥资2.11亿元购入一块住房用地。当时，新疆中万捷创由中天万弘（深圳）投资控股有限公司全资持有，后者由广东中天实业投资集团有限公司及博商系公司深圳市花封投资有限公司各持50%。拿地后，新疆中万捷创70%股权于2020年8月被转让给万科旗下的新疆万利风尚企业管理咨询有限公司，万科一跃成为这个地块的大股东。

在省外开疆拓土需要所谓的“中间人”从中斡旋，对于从深圳起家的万科而言也许还存在“合理性”。万科在南方尤其是大本营深圳拿地拿项目应当得心应手，但在南方地区依然出现博商系“过一道手”的情形。

深圳市汇成通泰实业有限公司（下称“汇成通泰”）原本由博商顺泰全资持有。2020年5月28日，汇成通泰控股子公司深圳市华通基业投资有限公司以1800余万元拍下广东省深圳市龙华区一个地块后，其顶层公司发生股权变动。次日2020年5月29日，博商顺泰将汇成通泰一半股权转让给深圳万科公司，后又在2024年，将剩余股权也转让给深圳万科。万科在2023年的报告中亦表示，汇成通泰是公司以“收购方式”新增的子公司。

在毗邻深圳的东莞，万科曾接盘粤宏远公司的一个大型项目，该项目也经了博商系的手。

2019年底，粤宏远的全资子公司广东宏远投资有限公司(下称“宏远投资”)与两位合作方参与竞拍取得东莞市一块建设用地使用权，竞拍成交金额25.52亿元。三方于当年设立项目公司东莞市中万宏信房地产有限公司（以下简称“中万宏信”）共同开发前述地块。

2020年，三位股东将中万宏信合计70%股权转让给深圳市凯福实业投资有限公司。而持有凯福投资51%股权的大股东——深圳市花福投资有限公司隶属于博商系，万科控制的东莞市胜凯实业投资有限公司则持有凯福投资剩余49%股权。到2023年，凯福投资将所持中万宏信70%股权全部转让给万科旗下的胜凯实业，中万宏信成为万科报表中以收购方式获得的子公司。

这样的案例比比皆是。更有知名度的万科，需要博商系作为中间商拿下更多项目。是因为博商系更具有拿地优势吗？

但事实上，至少部分由博商系持有的项目可能以万科名义对外活动，博商“在当地更有拿地优势”的理由恐怕也站不住脚。

杭州锦宁置业有限公司由博商系旗下公司于2019年设立，注册地址就位于杭州的万科中心。2020年5月，万科就已发布通稿，杭州锦宁置业将负责开发打造万科2020年新一代的特别居住作品“樟宜翠湾”。而直到2020年7月，博商系才将杭州锦宁置业40%股权转让到万科旗下公司手中。此后到2024年，博商系将剩余60%股权也转到万科名下，杭州锦宁置业成为万科以“收购方式”新增的子公司。

工商信息也显示，大量博商系公司的参保人员均为0，且在博商系任职的高管同时也在万科公司留有职位。那么，博商系究竟是确有商业活动的开发公司，还是万科高管用于流转土地的壳公司？

百亿应收款流向“影子”合资公司

在部分合作中，“影子”公司不向万科转手项目，而是与万科设立合资公司共同开发项目。

在项目建设过程中，万科以经营往来款名义向大量项目提供了资金支持。2014年至2018年，万科高速发展期间，向合作方及联合营项目付款年均增速达50%以上。

2018年，万科召开媒体发布会高喊“活下去”并宣布万科进入收缩战略，外部合作项目对万科的“抽血”模式到2019年才踩下急刹车。2018年年报显示，万科的其他应收款激增50%至2400余亿元，并在此后维持在2000亿元到2500亿元区间。

这些从万科“抽血”的项目，背后隐现大量由万科高管操控的“影子”公司。

截至2023年，天津宁熙房地产开发有限公司、中投发展有限责任公司及北京宁溪房地产开发有限责任公司、天津宁瀚房地产开发有限公司、北京绿城银石置业有限公司分别占用万科28.88亿元、28.37亿元、28.25亿元、28.12亿元及29.9亿元。这些公司穿透后，均由北京万福阳光投资有限公司全资持有，而万福阳光也在2023年占用万科23.44亿元。

再往上追溯，万福阳光由万科旗下公司持股40%，另外56%股权则由深圳市锦迪投资咨询合伙企业（有限合伙）持有，后者穿透后由深圳博商顺泰实业有限公司全资持股，是明显的“影子”万科博商系成员。

仅以上所提及公司，2023年占用万科资金合计已逼近167亿元，按照持股比例计算，“影子”公司占用资金接近84亿元。而这部分公司，只是“影子”公司与万科合资项目中的一部分。

截至2022年，天津和谐家园建设开发有限公司（下称“天津和谐家园”）欠付万科款项高达23.87亿元。天津和谐家园由天津万科及合作方分别持股45%和30%，剩余25%由深圳市广汇达置业投资有限公司（下称“广汇达置业”）持有。广汇达置业也是明显的博商系公司，其申报的企业邮箱与博商系顶层公司一致，并以博商官网broadlakeamc.com.cn为后缀。

另一家联营公司佛山市万科商业管理有限公司在2023年占用万科27.97亿元，该公司仅有20%股权在万科名下，剩余80%股权掌握在深圳锦琇地诚实业有限公司（下称“深圳锦琇地诚”）手中，后者也是明显的博商系公司。工商信息显示，深圳锦琇地诚穿透后由深圳市奈德实业有限公司，该公司早期注册于深圳市南山区科发路南山金融大厦2301，与深圳市万科财务顾问有限公司、深圳盈嘉众实业合伙企业（有限合伙）等万科“影子”公司注册于同一地址。

此外，还有一些大额应收款，背后人物来历不详。

2022年财报显示，万科应收合营公司广州市万沙房地产有限公司（下称“广州万沙”）往来款高达54.93亿元。据万科披露，万科仅持有广州万沙50%股权，因此将广州万沙列为合营公司。诡异的是，广州万沙的工商资料却显示其为万科子公司广州万科企业有限公司100%持股。直到2024年，工商信息显示，北京万启安企业管理咨询有限公司接手了广州万沙20%股权。而北京万启安层层穿透后，仍由万科控制。

也就是说，广州万沙多年来占用了万科数十亿资金，但持有广州万沙剩余50%股权的股东却一直隐于暗处，外界无从得知其真面目。

另一家广东万全投资发展有限责任公司，截至2022年占用万科资金44.95亿元。这家公司由万科财务顾问有限公司持有50%股权，剩余50%股权则由一家名不见经传的个人独资企业曲水万全科技有限公司持有。曲水万全由自然人杨雪艳设立，亦无更多信息显示杨雪艳的背景。

近年来，账上2000余亿元其他应收款，一直是悬在万科头顶的达摩克利斯之剑。2024年，万科已经动手计提减值损失，就其他应收款确认信用减值损失人民币258亿元。这也传递出一个危险信号，流向合作项目的巨额资金，至少部分已被财务定性为“难以收回”。

据近期发布的业绩预告，万科2025年预计巨亏820亿元。公告同样提及减值损失——因业务风险敞口升高，公司新增计提了信用减值和资产减值。

2024年万科计提258亿元减值，直接导致当年亏损494.78亿元。2025年预计亏损820亿元，又有多少是计提其他应收款减值损失所致？只能静待年报给出答案。