围观段永平坚守还是割肉？

作者 | 高岩 贾紫聪

编辑丨叶开

来源 | 野马财经

被称为“中国巴菲特”的段永平坐了一趟“过山车”，车票是泡泡玛特。

10月14日起，泡泡玛特（9992.HK）股价连续6个交易日下跌。10月21日，面对网友“是否还会加仓”的追问，知名投资人段永平（雪球ID：大道无形我有型）在投资者社区雪球回复：“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%，不然公司该有意见了哈。”还说，“以后不想再回答这种问题了，对错过几年就知道了。”

图源：雪球

对于为何把持股红线设在10%，他解释：超过10%便不再是“被动接受公司决策的普通股民”，而是能改变公司权力格局的重要股东。

段永平与泡泡玛特的结缘，始于一次“真香”。2025年12月，他在与万科创始人王石对话时说，自己认可王宁的成功，但看不懂这家公司，也不会投资。2026年4月9日，他再度发文：“我的泡泡玛特保险公司正式开张了”——以卖出看跌期权的方式收取“保费”完成建仓，并称“连续花了好几天去理解这家公司，很久没有这种兴奋感了”。

此后他一路加仓。5月25日，港交所权益披露显示，段永平通过H&H International Investment, LLC以约150港元/股买入982.32万股，与一致行动人合计持股5.69%，正式举牌；到了8月6日，其持股已达到7.7%；9月1日，又以155港元/股增持100万股，持股比例升至8.01%。市场普遍认为其持仓成本在百亿港元左右。

与此同时，段永平不断在社交媒体上唱多："泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。"——这是段永平今年7月23日在雪球平台的发言。言犹在耳，但情势已变。

图源：雪球

按《上海证券报》测算，段永平的持仓成本约150港元/股。以10月22日128.5港元/股计算，其账面浮亏约14%、超过20亿港元。

截至10月23日收盘，泡泡玛特报131.7港元/股，总市值1753.95亿港元，较2025年8月最高333.883港元（前复权）、市值较4400亿港元的高点跌去约六成，蒸发逾2600亿港元。

一家上半年营收仍在增长的公司，一位以“看不懂不碰”著称的价值投资者，同时被问一个问题：泡泡玛特的高估值，究竟是泡沫，还是前景？

01

"中国巴菲特"坐上过山车

泡泡玛特自10月14日以来的六连跌，背后是两份“不及预期”：10月中旬高盛等机构披露的三季度渠道跟踪数据叠加2026年中报业绩。作为股东的段永平因此浮亏20亿港元，背后反映的正是泡泡玛特的叙事正在换挡。

2026年上半年，泡泡玛特实现营收171.73亿元，同比增长23.76%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.14%。单看数据还算不错，仍在增长，但财联社报道市场此前预期为199.8亿元营收、66.4亿元净利润，双双落空。作为对照，2025年上半年这两项增速分别高达204.45%和396.49%；2025年全年，公司营收371.2亿元、同比增长184.71%——高速列车的减速，来得又急又猛。

图源：罐头图库

拆开来看，结构比总量更值得重视。分地区，中国区营收122.01亿元、增长47.3%，是绝对主力；亚太、美洲收入分别下滑9.7%、16.5%，其中美洲线上收入锐减45.6%至7.22亿元，公司解释为外部流量红利消退、核心IP热度回归常态。分IP，LABUBU所属的THE MONSTERS系列收入44.54亿元，同比下滑7.5%，占比从34.7%降至26%；接棒者是星星人系列，收入26.5亿元、暴增580.6%，占比升至15.4%。

压力延续到三季度。高盛10月13日发布的渠道跟踪显示，泡泡玛特天猫、抖音合计销售额三季度同比下降30%，9月单月下降44%；晨星亚洲股票分析师Jeff Zhang援引第三方监测数据称，公司三季度销售同比跌幅超过50%。

管理层的定调随之从“进取”转向“整固”。早在3月的年报业绩会上，创始人王宁就把2026年比作“进到维修站加加油、换换轮胎的一年”，表态当天股价大跌超过22%；8月的中期业绩会上，他进一步承认“今年大概率完不成年初既定的20%增长的目标”，下半年压力比上半年更大，并首次公布回购安排——未来六个月内启动不低于20亿元、不高于50亿元人民币的股份回购；上半年公司已回购注销1122万股，耗资约17.44亿港元。

而段永平可能更了解泡泡玛特的情况。7月，段永平还与泡泡玛特创始人王宁在纽约相聚，共同参观Labubu十周年全球巡展，引发市场关注。两人还曾现身美加墨世界杯决赛现场，这也是公司第一大与第二大股东的首次公开合影。

图源：社交媒体

02

"十年不卖"言犹在耳，

段永平“言行不一”？

而宣称十年不卖的股东段永平也并非真的没有卖出。8月5日港交所披露的文件显示，他持有的泡泡玛特持股比例从7.65%降至5.55%，合计好仓由约 1.019 亿股降至 7393 万股，减少约2793万股，均价162.5港元，为其今年5月举牌以来首次回落。

图源：港交所

投资圈炸开了锅，网友纷纷评论："段永平打脸了"......段永平“言行不一”……

8月5日晚间，段永平在雪球平台上做出了回应称："就是put expired，部分被call走了。"

翻译成大白话就是：持股比例下降的原因是看跌期权到期失效，外加一部分持仓因看涨期权被行权，依照合约被动交付了股份，并非主动减持。

图源：雪球

要理解这次"减持"，先要弄明白段永平的“打法”。

段永平对泡泡玛特的操作，核心逻辑是两步走：第一步，卖出看跌期权（Sell Put），低价收集筹码；第二步，持有正股后，卖出备兑看涨期权（Covered Call），赚取权利金。

卖出看跌期权，相当于卖出一份"下跌保险"，先收取一笔保费（权利金），如果股价跌到约定价格以下，就按约定价格接盘买入。卖出看涨期权，则相当于卖出一份"上涨保险"，同样先收保费，一旦股价涨过约定价，对手方有权按约定价格买走他手里的股票。

这套打法赚的是“概率钱”：股价横盘就白赚权利金，波动了要么低价接货、要么高价出货，都是他原本就计划做的事。

薪火私募投资基金总裁翟丹向媒体分析："泡泡玛特股价身处高波动带，隐含波动率常年维持在40%上方，这恰是段永平这场'期权流水线'操作的最佳土壤。他的操作不是方向性投机，而是波动率套利与现金流精算。段永平所提及的'保险'，也精准地道破了本质：即他扮演保险公司，向市场恐慌者卖出保单，收取权利金。"

翟丹认为，这与散户"做T"有本质区别，散户试图预测价格路径，盈亏依赖方向判断的胜率；而段永平卖put建仓，只判断价值区间，不预设路径。"愿意在某个合理价位成为股东，便提前收一笔'定金'。若股价未触及行权价，他净赚权利金；若股价跌穿，他以折让后的净成本接到想要的筹码，相当于按计划'打折进货'。这背后是被动响应市场的价值锚定，而非主动追涨杀跌。"

图源：罐头图库

03

11.5倍市盈率是底还是腰？

股价跌去六成之后，泡泡玛特还贵不贵？这是投资者最近高度关注的一个问题。

截至10月23日收盘，其总市值1753.95亿港元，市盈率（TTM）约11.5倍，市净率约6.6倍。空方的逻辑很直接：IP热潮有周期，单一爆款依赖度高，增长降速理应伴随估值倍数压缩。今年3月年报披露引发股价两天重挫超30%后，高盛分析师Michelle Cheng团队将12个月目

标价从300港元下调至184港元，目标市盈率从20倍砍至15倍，评级维持中性；美银证券由“买入”下调至“中性”，摩根大通则维持“跑输大市”的判断。

“市场对泡泡玛特的定价，长期隐含的是‘持续超预期’的叙事。20%的增速放在消费板块并不低，但放在泡泡玛特身上，就是预期的大幅下调。”晨星分析师Jeff Zhang的这句话，堪称空方注脚。

图源：罐头图库

多方则看到另一面。摩根士丹利分析师Dustin Wei团队将目标价从325港元下调至278港元的同时，坚持“增持”评级并将其列为首选股，理由是“约14倍2026年预期市盈率已属低估”，公司“仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额”，甚至可比作“Sanrio+万代+乐高+迪士尼”的早期组合；瑞银维持“买入”评级，花旗则将其列为IP玩具行业首选。行业数据也在为多方背书：按弗若斯特沙利文测算，中国潮玩市场规模2025年达875亿元，2026年预计1264亿元，2030年有望突破3310亿元；按2025年零售额计，泡泡玛特以191亿元、21.8%的份额稳居行业第一。

图源：罐头图库

一线基金经理的态度颗粒度更细。睿远港股通核心价值基金经理张佳璐在基金定期报告中认为，新消费标的有望从潮玩公司进化为IP生态运营者，2026年或进入“规模化盈利与结构成长”新阶段；景顺长城基金经理农冰立则强调，“业绩的成长和估值的匹配度”仍是定价的核心参考。艾媒咨询创始人张毅从IP结构角度补充：“单一IP不超15%，腰部IP成基本盘，是一个更健康的状态。”

三大投行给出的12个月目标价从184港元到278港元不等，相差逾五成——分歧之大，本身就是答案的一部分。

段永平在泡泡玛特身上的20亿港元浮亏，于他是一道关于“看懂与否”的长期习题；于市场，则是一次残酷的定价课——泡泡玛特市值从4400亿港元回到1754亿港元，严格来说还达不到业绩崩塌的状况，只是不及预期，就让估值叙事从“市梦率”回到了“市盈率”。

汇生国际资本总裁黄立冲表示："潮玩行业高度绑定IP热度，单一爆款可快速推高利润，一旦热度回落，业绩便承压。这导致泡泡玛特的估值在'消费成长股'和'爆款周期股'之间反复切换。"

而比分歧更重要的，是验证窗口：按公司新增的季度业务更新机制，11月将披露三季度经营数据，LABUBU新品热度、海外线修复与腰部IP接棒情况，将决定这轮估值重构是半程还是尾声。

至于段永平，他说自己的观点都说过了。往前追溯至7月4日，他曾表示，虽然长期看好泡泡玛特，但也认为其不是一路直线上升的商业模式，通过期权等方式慢慢积累股份或许是不错的方法。

你怎么看段永平在泡泡玛特身上浮亏20亿港元？评论区聊聊吧。