海康威视可以说是企业转型里面的经典案例，而且是我们一步步看着转型的，因为公司管理层很优秀，所以我们跟踪也很清晰和轻松。

我们可以把海康转型分为三个阶段，第一阶段，新业务贡献收入，第二阶段，新业务贡献利润，第三阶段，业绩转化成现金流。

其实每家公司的转型都是这么一个过程，业绩是成绩单，现金流是毕业证。

有了这么一个标准，是不是就都能知道公司走到哪一步了，很显然目前海康处在第二阶段向第三阶段过渡的过程，转型还没有完成。

周末海康威视发了三季报，这次三季报利润大涨，证明存量业务提质增效很不错，也证明新业务在贡献利润，但是并不代表碎片化B端场景的商业模式已经完全跑通。

前三季度营收740亿，同比增长12.6%，归母净利润129亿，同比增长38.55%，经营活动现金流净额72亿，同比下降47.34%。

你看对应的转型阶段是不是就很明确，他的半年报我分析过了，又过去了一个季度，利润端继续兑现，现金流不但没跟上，反而更难看，那钱去哪了？

利润增速远高于营收增速，意味着盈利能力提高了，前三季度毛利率49.6%，去年同期45.4%，提升4.3个百分点，今年海康的毛利率已经创历史新高了，尤其是第二季度高达50.7%。

一家制造业公司，能把毛利率做到50%左右，还真不常见，原因之前讲过了，主要是产品涨价和业务结构发生了变化，现在卖方案和软件的占比提高了。

净利率几乎跟毛利率是同步曲线，现在接近20%，已经快回到2021年的水平了。

主要是费用端控制得很好，前三季度销售费用90亿，同比只涨了1.9%，研发费用93亿，同比也只增长了7%。

海康的销售费用一直都很高，G端业务没办法，但是未来如果转型完成并步入正轨，销售费用对利润的影响肯定会下降。

现在其实已经是这个趋势了，你看营收涨12.6%，销售费用涨1.9%，增速已经不是一个级别的，转型最难的那几年，费用增速是压着营收的，现在终于反过来了。

另外加权平均净资产收益率前三季度14.99%，同比提升3.56个百分点，证明盈利能力的最后一条重要证据，齐全了。

然后就是很难看的现金流了，几乎腰斩。

主要是花钱太多了，前三季度购买商品支付的现金539.6亿，去年同期439.9亿，多了将近100亿，采购增速22.7%，差不多是收入增速的两倍。

这些钱很大一部分变成了存货，海康的存货年初205亿，半年报295亿，三季报333亿，一个季度一个台阶，比年初多囤货了63%。

那为什么要这么使劲备货？

很简单，上次分析半年报我也说了，备货是订单兑现的前奏，需求起来了，产能要跟上，原材料得先囤着。

需求当然主要就是新业务，不过三季报没有披露PBG、EBG、SMBG三大事业群的拆分数据，也没有披露创新业务前三季度完整的营收规模，所以只能推测。

但是结合半年报的已知信息推断，创新业务是拉动毛利的重要力量，机器人、热成像、存储、汽车电子这些板块，整体毛利率普遍高于传统安防硬件业务，高毛利业务占比不断提升，当然就是它们的需求在增大。

评估创新业务，要关注少数股东损益，因为海康的创新业务子公司，很多都有外部股东，子公司赚了钱，分给外面股东的部分就记在这个科目里。

前三季度少数股东损益18亿，去年同期9.35亿，接近翻倍，说明创新业务子公司是真赚钱了，业务是真起来了。

虽然创新业务增速应该很快，但暂时传统主业依然还是基本盘，只是三季报没有细分数据，暂时还不能判断 G 端业务是否已经完全走出泥潭，据我的推测，今年已经在止跌回正。

G 端业务的特点就是订单不均衡，回款节奏波动大，一般第四季度才是结算高峰，所以要等年报才能知道了，这也是影响季报现金流很重要的一个原因。

需求增长的佐证还有合同负债，也就是客户预付的订单款。

年初42亿，现在52.7亿，涨了25.6%，订单在涨，当然就要备货。

而且供应商也垫了一部分，应付账款比年初多了13亿，产能开支反而收缩了，前三季度购建固定资产22.3亿，去年同期30.8亿。

回款端其实不差，前三季度销售收现835.8亿，营收740亿，收现比113%，再拿半年报的32亿倒推，三季度单季经营现金流约40亿，比上半年两个季度加起来还多。

两年前的时候，应收款曾经冲高到413亿，当时市场最大的担忧就是G端业务带来巨额占款，现在应收款回落到311亿，算是很不错了。

很多时候海康威视也没办法，这种公共设施项目，带有民生属性，不得不做，之前的遗留问题，不可能一夜之间彻底消失，只是在新的有选择性的项目上，如果回款没有保障，现在肯定是宁愿不做，也不再盲目冲收入规模了。

再来看看家底，货币资金370.8亿，比年初的465亿少了94亿，一边囤货一边分红，花出去的多，好在有息负债加起来才50亿上下。

公司中期分红五十多亿，这非常大方了，重点是在转型这么艰难的时候，从这一点也能看出来公司对转型很乐观，虽说短期借款只有31亿，长期借款更是只有不到9亿，财务很健康，但是也说明公司不会持续烧钱，所以才敢大手笔分红。

海康威视今年的营收目标是破千亿，也就是四季度只要260亿就达标了，三季度单季就做了272亿，千亿看样子是没有悬念了。

有悬念的是存货价值问题，AI硬件相关的元器件迭代速度是很快的，芯片、板卡、存储芯片等等这些东西，如果真贬值起来，速度是非常快的。

公司考虑的应该是看着今年上游供应链供给波动很大，就提前备货，毕竟桐庐智能制造基地产能在持续爬坡，这可是机器人生产机器人，原材料确实是关键。

这么大规模的存货，如果能顺利变成产品，顺利卖出去，顺利收到钱，那就没问题，如果不顺利，那就要面临计提的问题，所以四季度的存货去化情况非常重要。

海康的终极目标，是摆脱对传统安防G端业务的依赖，完成从卖硬件的安防厂商，转型做面向千行百业的智能物联AIoT服务商。

B端工业数字化最大痛点就是需求极度碎片化，不同工厂、不同行业，工艺流程千差万别，同样一套方案，放到锂电池工厂，和放到食品加工厂，需求完全不一样，就算同一个行业，两家不同企业生产线不一样，需求也不一样。

海康现在的解决办法是模块化，把感知、算法、执行拆成标准化模块，针对不同客户做组合适配，尽量降低定制成本。

但现实问题摆在那，要理解各行各业的工艺，需要大量既懂技术，又懂行业生产流程的复合型人才，这类人才供给稀缺，培养周期很长。

所以B端碎片化市场不可能短期爆发式增长，转型是持久战，不要期待一蹴而就。

我对海康威视的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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