A股大盘再度回落至年内低位，但国投证券首席策略分析师林荣雄认为，转机或已临近。

在10月11日最新发布的策略周报中，林荣雄团队提出，10月下旬美股AI龙头三季报及资本开支指引的集中披露，叠加国内A股三季报窗口与DeepSeek筹备科创板上市，将构成AI产业景气的重要验证期。若届时长端美债利率随财政预期降温而回落，A股科技板块年内第二波行情有望明确开启。

该团队将当前市场定性为从"第三象限向第四象限过渡"的关键节点——即在国内K型经济分化尚未收敛、但美债利率压制有望边际缓和的组合下，AI科技有望凭借独立景气度率先获得估值修复。林荣雄强调，"在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场'无科技不成牛'，最终结束'M非A'信仰要坚定。"

报告同时指出，经过前期风格调整，国证价值与国证成长的指数比值已回到年初附近，成长板块此前积累的风险已有明显消化，当前配置赔率正在改善，四季度可适度向成长倾斜。

大盘回落至敏感点位，市场等待两大转机信号

林荣雄团队指出，当前A股大方向的定价由国内盈利扩散（K型分化）与海外流动性（美债利率）双因子共同决定。市场真正需要的答案只有两个：一是看到国内K型经济收敛，内需提振出台真招实招，扭转收入信心不足的预期；二是看到海外长端美债利率能够边际缓和，至少不再继续创新高，令市场在定价层面逐渐对高利率脱敏。

目前两个条件均未完全满足。国内方面，9月制造业PMI回升至52左右、重回扩张区间，地产贴息政策与稳楼市组合拳相继落地，央行三季度货币政策例会亦强调继续实施适度宽松货币政策。但该团队认为，这些举措更多是通过四季度适当加码政策使全年经济增速满足年初预设目标下限，对居民资产负债表收缩与房价预期的扭转仍需时间，K型经济分化的收敛目前看依然无法确认。

海外方面，美国9月非农新增就业仅2.9万人，远低于预期的8.9万人，10月加息概率已明确下降。但若价格压力再次上升，12月加息仍可能成为政策选项。市场一致认为美债利率易涨难跌，高位状态短期内难以改变，更多需要等待市场对高利率呈现出脱敏状态。

AI中美分化背后：定价逻辑转变而非产业趋势逆转

8月以来，美股费城半导体指数上涨约11.15%，而A股AI硬件板块却先涨后跌，光模块、半导体等方向本周领跌，中美科技资产阶段性收益背离明显。

林荣雄团队将这一背离归结为四方面原因：其一，在资金流动层面，高美债利率下全球AI资产定价收圈至美股AI科技核心龙头；其二，在产业趋势层面，9月下旬美国参议员再度提出针对中国光模块的法案，A股海外算力链开始额外计入供应商政策风险，即便近期订单尚未受到明显影响，但限制扩大、客户增加替代供应商的担忧已形成估值折价；其三，前期大幅上涨后的高估值需要时间消化，目前国证价值与国证成长的指数比值已回到年初附近，成长此前积累风险已有明显消化；其四，美股开始出现"AI硬切软"迹象，市场从"AI=买芯片"进入"AI全栈重估"阶段，数据云、数据库、企业软件等此前预期较低的环节，一旦证明真实增量收入，估值弹性反而更大。

该团队强调，上述背离本质上是中美资本市场对各自未来利润确定性和风险的定价发生变化，AI产业趋势本身并未逆转。

两阶段行情路径：10月下旬大反弹，11—12月存在波动

在此认知基础上，林荣雄团队对年内AI科技行情后续作出两阶段预判，并提示所有展望均建立在一定假设条件之上。

第一阶段为10月下旬至11月，定性为"产业催化下的业绩驱动大反弹"。具体催化剂包括：10月下旬微软、谷歌等科技龙头披露三季报及资本开支指引，市场将重新评估AI商业化进展；11月AMD、英伟达财报及微软Ignite大会相继展开；10月底Anthropic上市；国内方面，A股三季报集中披露，以及DeepSeek筹备科创板上市。该团队表示，若届时长端利率随财政预期降温回落，AI科技年内第二波行情将"毫无疑问"。

第二阶段为11月至12月，团队提示存在估值切换与地缘政治引发的波动风险。进入12月，AWS re:Invent、甲骨文及博通财报将继续提供产业需求验证线索，Gemini 4扩大开放、Mistral新模型开放权重等进展亦可能带来新的预期变化。

该团队同时设定了三个核心前提：全球宏观不出现"黑天鹅"（如美联储激进加息周期与美伊冲突明显加剧）；AI科技后续盈利增长斜率超过贴现率上行幅度；经过一个季度情绪消化与交易拥挤回落至中位水平。"只要产业逻辑没问题，四季度AI科技行情回归概率在增大，这才是年内胜负手。"

四象限框架：当前处于杠铃策略阶段，等待向科技主导切换

林荣雄团队以"国内K型分化—海外美债利率"四象限框架作为配置决策的核心工具。在当前K型分化不收敛、美债利率高位的组合下，对应的市场结构为"杠铃策略"：资金倾向两端配置，一端是有产业景气支撑的科技龙头，另一端是红利、资源、高股息等现金流资产，中间大量普通行业缺少明确方向。

报告数据显示，当前价值与成长风格的相对比值已来到近一年最高水平，科技、成长、微盘、红利和大盘在经历一轮分化和收敛后，年内收益率已回到同一起点附近。

该团队判断，一旦美债利率出现边际回落信号，市场有望从"K型分化不收敛+美债利率下行"象限进一步切换，对应少数高景气科技资产反复创新高、出现面向年内二顶反弹的"科技M顶"结构。

财政发力叠加产业政策，为科技成长提供阶段性支撑

国内政策面亦出现边际积极变化。10月9日，财政部宣布安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，规模较去年增加500亿元，为近年来最大。其中专项债务结存限额2500亿元重点支持"六张网"建设，涵盖新型电网、算力网、新一代通信网等数字基础设施领域。

与前两年不同，本次安排未明确列示化债清欠用途，资金投向更突出县区财力保障和有效投资。同日，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，内容覆盖技术研发、成果转化、产业升级、融资制度和人才机制，共提出五个方面、19项重点举措。

林荣雄团队认为，上述财政加力与产业政策联动，短期可能强化科技成长板块的政策预期，其中数字基础设施、电网等方向可能带来结构性投资需求；更持续的受益，仍应寻找能把技术转化为订单、收入和效率改善的企业。