文 | 锦缎

判断PCB这轮周期走到哪了，最直接的办法是看龙头。

AI硬件需求爆发，PCB行业迎来景气高点，作为覆铜板（CCL）全球龙头，建滔集团与子公司建滔积层板的市场关注度大大提升。

但有个有意思的现象：按集团持有的建滔积层板股权对应市值倒算，集团自身的市值竟是深度折价的。

建滔集团被错杀了，还是PCB周期已被充分定价？

行业高景气与集团深度折价 1.AI算力把PCB行业推上景气高位

AI的爆发，让全球巨头集体押注算力赛道。2026年，全球九大云厂商合计资本开支突破8867亿美元，同比增幅接近90%；国内字节跳动、腾讯、阿里、百度四家合计资本开支年增速超过80%，重心落在大型数据中心、自研芯片平台及国产AI算力方案的建设与落地。

PCB是AI算力硬件的基础环节，行业景气指数在1000点上下横了多年，升至当前的4800点，只用了不到三年。

图：PCB产业链与AI算力硬件图谱

图：PCB行业景气指数长时间维持在1000点左右，25年加速上升，当前4800点

2.深度折价主要发生在2026年

截至10月8日，建滔集团股价57.7港元，总市值647亿港元；子公司建滔积层板市值1580亿港元。集团通过建滔投资及Jamplan合计持有建滔积层板61.69%股权，对应市值974.7亿港元。

据此推算，集团除CCL以外的业务，价值为负，折价至少34%（ 集团市值/子公司对应市值）。

26年以来，建滔积层板上涨287%，建滔集团上涨101.75%，折价主要发生在2026年：子公司作为AI上游供应商的成长属性，拿到了高估值。从绝对估值看，建滔集团当前PE 14.4倍，预计26年PE仅8.1倍，PB仅0.82倍。

图：建滔集团通过建滔投资及Jamplan合计持有建滔积层板61.69%的股权

建滔集团被错杀了吗？

建滔集团1988年在深圳起步，此后在广东、湖南衡阳、河北邢台、广西北海等多地布局，近年顺应产业链外迁，加大对越南、泰国等地的投入。近40年行业深耕，建成了从原材料到PCB的完整垂直产业链。

化工板块围绕覆铜板及PCB主业展开，同时外延至基础化工领域，烧碱、醋酸、苯酚丙酮（及其下游双酚A）是三条主要产品线。

这些名字对投资者来说，或许都不性感。换个角度看：覆铜板的三大核心原料，电子布、铜箔、环氧树脂，公司全部涉及。执行董事张广军在一次采访中的说法是："买不到电子布，就自己织；买不到玻纤纱，就自己拉丝；铜箔、树脂，缺什么补什么。"26年上半年，板块营收69.51亿港元，EBITDA 7.72亿港元，同比增长68%。

覆铜板业务由建滔积层板经营，是营收增长最快的板块。26年上半年营收124.74亿港元，同比增长61.63%；EBITDA 44.59亿港元，同比增长172%，表现最为亮眼。

跟随行业景气，PCB业务亦有修复。26年上半年营收79.43亿港元，同比增长23.13%，预计全年收入有望超过2021年这个过往峰值；EBITDA 12.24亿港元，同比增长1%。

物业板块则以租赁为主，开发业务明显收缩，重点转向存量销售与租赁运营。大部分物业位于内地，集中在华东、华南，香港和英国也有少量投资物业。策略上，公司谨慎经营：不再新增土地储备、自有资金开发、以现楼销售为主、以租代售。

从25年年报看，公司过去7年没有新增任何土地储备，土储成本可控；部分未售项目以租代售，盘活现有物业。近三年，除25年对华东未售住宅计提约13.21亿港元减值拨备、导致物业板块EBITDA为-2.85亿港元外，其余年度均为盈利；26年上半年计提减值3.24亿港元，EBITDA为4.71亿港元。

图：集团主营业务包括覆铜板、化工、PCB及地产等（单位：亿港元）

图：公司主要产品产能情况（截至25年底）

从市场地位看，建滔集团刚性覆铜板销售额常年排名全球首位。物业与化工板块让公司的科技成色打了折扣，但化工主要沿PCB产业链布局，电子布、铜箔、环氧树脂都是短期需求放量、供给短缺的环节。真正的拖累项只有物业。

随着覆铜板业务的高景气，建滔积层板在集团中的营收、尤其是利润占比持续抬升。

图：建滔积层板利润在集团中的占比越来越高

来到估值层面，按覆铜板、PCB、化工、物业四类业务做分部估值：覆铜板EV/EBITDA取10-15倍，PCB取15-25倍，化工取6-10倍，物业取8-12倍。保守估计下，公司EV约为1279亿港元（未含投资业务，26年上半年投资余额227.22亿港元，以H股及香港上市公司的债券为主）。

图：分部估值下建滔集团EV约1279亿港元（单位：亿港元）注：假设各板块景气变化不大，26年全年业务按26年上半年业绩×2。

净债务按26年半年报数据为195.2亿港元（银行借贷308.54亿港元 - 现金113.34亿港元）。股权价值=EV+投资组合-净债务，即约1311亿港元；若再考虑控股公司折让，按30%预估，股权价值约918亿港元。

但这个模型成立有个前提：未来的景气还能延续吗？说到底，还是周期位置的问题。

市场到底在担心什么？

建滔集团当前PE 14.4倍，26年预计PE 8.1倍，股息率3.85%，与子公司市值之间还横着34%的折让。市场到底在担心什么？

1.好生意才不会陷入低盈利

21年至今，建滔集团销售毛利率介于17.47%-33.16%，销售净利率介于4.88%-22.12%，26年上半年为12.73%，ROE常年在个位数。

建滔积层板的盈利数据比集团好看：25年ROE为15.42%，26年上半年16.65%。但拉长时间看，过往数据呈现典型的周期性，ROE低谷时同样只有个位数，弱于同赛道的生益科技。本质是科技含量不同——生益科技已进入英伟达供应链，而建滔的AI用CCL与HVLP4铜箔尚未取得英伟达认证。

图：建滔集团销售毛利率、销售净利率及ROE（单位：%）

图：建滔积层板销售毛利率、净利率及ROE（单位：%）

2.近端供给偏紧，远端扩产成潮

25年以来，在AI算力浪潮推动下，覆铜板的核心驱动已从传统消费电子，切换为AI服务器、高速交换机等算力基础设施的刚性需求。

这种需求不仅体量巨大，对材料等级的要求也大幅跃迁，从普通FR-4升级到M6/M8乃至M9级超低损耗体系。高端覆铜板第一次获得了独立于消费电子周期的增长引擎，行业呈现"高端拉动、全面紧缺"的局面。

高盈利正吸引新进入者和现有玩家大举扩产。生益科技、建滔积层板、南亚新材、金安国纪等多家公司均公告扩产。据不完全统计，扩产总规模约占现有产能的70%；若只计算已明确投产时间表的项目（剔除尚在审议或远期规划的），近期有效扩产比例约40%-50%，节奏高度集中在2027-2029年。

由高利润驱动的资本开支狂欢，最终大概率以产能过剩收场。这次会不一样吗？

3.创始人家族、高管高位套现

26年上半年，建滔系股东在二级市场的动作有三种。

一是积层板配售，实际是减持：3月配售1.3亿股，套现27.3亿港元；6月17日再配售1.55亿股，套现117.8亿港元；两次合计145亿港元。

二是大股东直接减持：6月22日至24日，家族控股平台Hallgain连续三天减持建滔集团6738万股，套现约89.4亿港元。

三是高管跟进：6月24日，董事总经理郑永耀、执行董事张家成减持；6月26日，主席张国荣、执行董事何燕生减持，合计约6亿港元。三种方式累计，套现超过200亿港元。

产业资本在卖，公募基金成了对手盘。对照K线看，减持时点精准到可怕。此外，公司董事会几乎被家族成员把持；垂直模式是优势，但也让关联交易饱受诟病。

图：建滔积层板26年配售时点

图：建滔集团大股东及高管减持时点基本为近期股价最高点

4.低估是相对的。从绝对估值来看，周期行业本身，周期高点对应的就是PE低位。

就当前建滔集团的估值而言，只能说相对建滔积层板深度折价，并不等于绝对意义上的便宜。判断它是否真正低估，需要跳出PE，看周期位置、PB、重置成本和治理折价。

拉长看近10年的PE曲线，参考上一轮景气顶点2021年：21年下半年至22年上半年，公司PE经历了一轮快速压缩。而当前，PE、PB已分别处于近10年93%、85%分位。

图：建滔集团近10年PE曲线

历史不会重复，但会押着近似的韵脚。企业赚了周期上涨的钱，那你赚什么钱呢？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议