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作者|科技互联网观察组

9月22日，海信集团旗下光通信供应商公司纳真科技正式挂牌港交所，全球发售股份数量约为1.72亿股，发售价定为每股32.96港元，拟募资总额约56.7亿港元。

根据招股书披露的数据，纳真科技2026年上半年营收、净利润同比增速均超过25%，业绩保持较快增长。上市首日，公司股价以36.60港元开盘，盘中最高39.30港元、最低34.02港元；终收34.48港元，较开盘价回撤约5.8%，整体呈高开冲高后回落、尾盘窄幅企稳的走势。

图片来源/纳真科技招股书

营收净利双增与募资净额54.45亿港元到位，为纳真科技后续研发和扩产提供了资金基础。结合历年财务数据，其应收、存货及预付等科目的变化，同样是衡量增长质量的重要参考。

AI红利托举业绩

营收净利双增，但现金尚未落袋

纳真科技正式成立于2009年，前身为TransLight和海信集团共同成立的Ligent Tech与青岛宽带。目前，公司主营光模块、光芯片与光网络终端的研发、制造及销售业务，产品已实现对光通信行业产业链重要环节的覆盖。

2025年，以光模块收入计算，纳真科技所占全球、国内市场份额分别为4%、10.1%，在全球专业光模块厂商中各排名第五、第三。此外，其中国光网络终端盒子收入所占市场份额也已达5.4%，在该领域全球专业厂商中排名第二。

图片来源/纳真科技招股书

得益于近年来AI技术的高速发展，光通信产品的市场需求空前扩大，而承接此行业利好，纳真科技也实现了业绩的显著增长。

2023年至2025年，公司分别实现营收42.39亿元、50.87亿元、83.55亿元，其中2025年同比增幅已达64.2%。在此较高基数之上，2026年上半年公司营收再度同比增长27.9%，达53.93亿元，已超2024年全年水平。

分产品来看，公司业绩增长主要源于光模块这一核心板块。2026年上半年，这一部分营收占总体比例已接近八成，其中数通光模块、电信光模块占比分别为69.4%、9.9%，而光芯片、光网络终端两大板块则各占比1.6%、19.1%。

盈利能力方面，光模块、光网络终端产品毛利率分别较2025年同期提升5.5个、2个百分点至26.9%、11.9%，光芯片板块则实现了近两年来的首次毛利正收益，虽毛利额仅为3454.8万元，但毛利率高达40.7%。

各类产品均表现优异，纳真科技该报告期综合毛利率也由上年同期的18.7%大幅提升至24.2%，期内净利润增至6.61亿元，同比增幅达29.6%。

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半年度营收、净利均实现25%以上的同比增长，从数据直观来看，纳真科技已是一只脚迈入了业绩突破式增长阶段，不过从现金流维度观察，公司财务结构仍存在值得关注的信号。

近四个报告期内，公司已累计录得净利润18.39亿元，然而其经营活动现金流净额合计却仅实现3.15亿元的净流入，综合现金流量净利率仅为17.1%。同时经营现金流波动幅度较大，2024 年、2026 年上半年均为净流出；其中 2026 年上半年经营现金流净流出 12.56 亿元，规模接近当期净利润的两倍。

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纳真科技解释，该部分负变动主要受到应收、预付、存货三重增长的影响。

截至该报告期，其贸易应收款项及票据由上年末的17.81亿元增至24.12亿元，增幅达35.5%，公司称该增长与其销售增长具有一致性，而截至7月末该部分款项及票据中已有48.6%完成收回。并且，公司贸易应收平均周转天数也由上年末的82.3天降至6月末的71天，回款情况已得到一定改善。

而更多的资金占用压力或来自于预付与存货两侧。截至2026年6月末，纳真科技预付款项及其他应收款项已达20.69亿元，较上年末激增17.23亿元，增幅已接近500%，而截至7月末，该部分款项中仅12.3%完成收回或结清。

纳真科技表示，预付款项的增加主要与采购原材料、获取供应商产能及关键材料相关，这一点也确实体现在其存货数据变动上。截至6月末，公司存货由2025年末的24.26亿元增至31.75亿元，其中原材料部分从9.82亿元增至16.28亿元，增幅高达65.8%。

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与此同时，产能扩建推高了资本开支。2026年上半年，公司购买物业、厂房及设备的资本开支已达5.62亿元，同比增幅高达156.6%。

更值得关注的是，期末购买物业、厂房及设备的合约承担为7.03亿元，已是上半年已有支出的1.25倍，这意味着下半年纳真科技或将面临更大的资本开支压力。

香颂资本执行董事沈萌指出，产能扩张会增加投资性现金流支出，而建设及达产周期的不确定性会推迟经营性现金流的增长，囤货和扩产不仅会加大企业流动性压力与风险，还可能因为产品价格的周期性波动错配引发整体层面的经营性风险。

负债和垫款支出同步增加

大幅派息同时欠缴员工社保

将视角拓展至整个行业，高速增长的光通信赛道里，盈利与经营现金流不匹配、账面利润高但现金回笼偏弱，并非纳真科技独有的现象，而是行业内不少企业共同面临的经营特征。

2026年上半年，中际旭创、新易盛、天孚通信三家头部光通信企业合计实现净利润235.03亿元，但经营活动现金流净额仅44.17亿元，整体现金流量净利率为18.8%。同样要承担备货、锁定上游产能带来的营运资金压力，不过三家头部企业的经营现金流均未出现类似纳真科技的持续净流出情况。

而在研发投入维度，纳真科技已显现出与行业头部拉开差距的迹象。

2026 年上半年，纳真科技研发开支 3.2 亿元，较上年同期减少 2200 万元，降幅约 6.4%。叠加营收规模扩张带来的基数稀释，公司研发费用率由上年的 8.1% 回落至 5.9%。

而同期三家行业头部企业中，中际旭创研发费用为11.53亿元，同比增长96.8%，新易盛为4.4亿元，同比增幅为31.7%，天孚通信虽仅为1.95亿元，但研发费用率为三家中最高，达6.9%，同比增速也为54.8%的较高水平。

横向对照之下，纳真科技研发投入不增反降的态势，受到市场关注。根据本次上市募资规划，纳真科技拟将 17.76 亿港元（约合人民币 15.16 亿元）募资额用于人才引进与研发能力建设，占募资净额的 32.6%，该投入规模已是其 2025 年全年研发支出的 2.28 倍。

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中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，纳真科技当前在研发投入的绝对额和费率方面表现均偏弱，这也使得其技术溢价不如头部企业。募资投入研发能够补短板，但“先上市再补人”存在滞后，短期若只扩人数不产专利，仍难以追赶头部。

另一方面，公司上市前高比例分红与社保公积金欠缴并存的情况，也引发市场对资金分配合理性的讨论。

2023年至2025年，公司分别宣派股息2.59亿元、1.24亿元、0.51亿元，累计达4.34亿元。若对应所分配利润的产生周期，即派息实施上一年度公司业绩，2024年、2025年派息金额占净利润比例均在57%左右，其分红水平相对稳定。

但若对应派息实施所在年度业绩情况来看，2023年及2024年公司派息金额占同期净利润比例各为119.9%、139.3%，派息金额分别超净利润0.43亿元、0.36亿元。

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与派息力度形成鲜明反差的，是公司员工社保、公积金缴纳方面的遗留问题。

2023年度至2026年半年度，四个报告期内公司分别欠缴员工社保及住房公积金960万元、1090万元、1260万元、470万元，合计金额为3780万元。公司提示，后续或需补缴相应差额，并产生约 870 万元滞纳金，若未能按时缴纳还将面临一至三倍的罚款。

对于欠缴成因，纳真科技解释称，部分员工不愿按法定费率缴纳，担心可支配收入下降，公告中未提及企业端相关因素。另外，公司已于 2025 年终止员工溢利分享计划，应付工资及福利由此前一年的 4.71 亿元降至 2.64 亿元。

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负债率骤升骤降

关联垫款超16亿元

关联方资金拆借，也是解读公司资金调度逻辑的一个重要观测点。

2023年与2024年，纳真科技投资活动现金流净额分别净流出9.93亿元、6.96亿元，向关联方提供垫款金额各为9亿元、4.06亿元，会计师报告显示，含该部分在内，公司总计16.06亿元的向关联方提供垫款已于2025年结清，其适用利率介于2.85%至3.6%。

然而，同期纳真科技自身的负债情况还远算不上健康。

2024年，流动计息借款由上年的4.91亿元激增至15.95亿元，同比增幅高达224.8%，资产负债率由58.5%大幅提升12.6个百分点至71.1%。2025年派息支出不足亿元，而流动计息借款则在该年度清零，资产负债率也回降至近三年来最低水平，仅为35.9%，此次变动或为公司于上市进程开启前的集中出清。

但截至2026年6月末，其流动计息借款回升至7.71亿元，负债率也较上年末提升11.4个百分点至47.3%，公司资产质量稳定性仍有待观察。

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柏文喜指出，纳真科技的问题在于资金调度，一边借有息、一边对关联放低息垫款，反映出集团内现金归集与关联方占用倾向，小股东资金独立性不足，若上市后继续通过预付、联营、关联采购沉淀资金，可能会放大治理折价。

本次发行，纳真科技预计募资净额为54.45亿港元，半数以上拟投入新产品与技术研发，约25%用于光模块、光芯片等产品的产能扩张与自动化，业务拓展与海外扩张、战略投资与收购两项拟投入占比分别为4%、8%，剩余10%则将分配至营运资金。

“募资到账可覆盖公司此前备货、资本支出和研发欠账，降低其对于计息借款的依赖，但若遇AI光模块降价、客户认证慢、芯片外售不达预期等不利情况，募资也仅能延缓压力，不能解决低毛利放量和长账期的根本矛盾。”柏文喜强调。