牛市旗手，熄火了。

2026年以来，证券公司指数（399975.SZ）持续走低，截至9月16日，年内跌幅达到14.09%。

这只指数跟踪着A股全部上市券商，也是多数券商ETF的底层标的。它的疲弱，意味着整个券商板块都在承压。

券商板块历来被称作牛市旗手。历史上，每一轮大级别行情启动，往往率先异动，领涨市场。但近一年以来，券商板块表现却非常一般。

更值得注意的是，券商板块盈利在增长，股价在下跌，估值在收缩，三者之间的异常背离，构成了当前最为突出的特征。

盈利修复，估值回吐

股价可以拆分为盈利和估值两个维度。

券商板块的盈利端，自2024年“924行情”之后进入快速修复通道。2024年和2025年，证券公司指数的归母净利润分别为1602.23、2296.86亿元，同比分别增长20.03%、43.35%。

到2026年中报，盈利继续维持高增，归母净利润达到1668.17亿元，同比增速进一步提高至48.80%。

既然盈利端的数据没有问题，问题就主要出在估值端。

对证券公司指数进行估值/盈利拆分可以发现，除去2024年三季度估值贡献了主要涨幅以外，在接下来的8个季度中，有6个季度估值是负贡献。

换句话说，如果不是盈利保持强劲增长，则证券公司指数的调整将会更加剧烈。

截至9月15日，近三年证券公司指数对数涨跌幅为-7.51%。其中盈利贡献+17.10%，估值贡献-24.60%。估值收缩的幅度完全覆盖了盈利增长，还额外造成了下跌。涨跌幅与估值的相关性高达0.91，与盈利的相关性几乎为零。

这意味着，券商板块的股价走势几乎完全由估值决定，业绩好坏对股价的影响微乎其微。

券商板块估值为何持续下杀？核心原因在于预期透支。2024年“924行情”中，券商指数单季度对数涨幅达到34.90%，其中估值贡献35.39%。这一轮上涨完全由预期驱动，市场提前定价了牛市到来后的业绩修复。

2024年、2025年两年中，沪深300涨幅分别为14.68%、17.66%，同期证券公司指数涨幅分别为27.26%，2.54%。而将两年合并来看，沪深300总共上涨34.94%，证券公司指数上涨30.49%，两者差距非常小。

很显然，2024年，券商就将整个牛市的预期一次性打满，到2025年以后就进入缓慢的业绩兑现行情。此时，A股大牛市已经不再能给券商起到提振作用。

周期重估，需要超预期

券商板块估值要走出修复，第一条路径是在周期股框架下重新定价。

券商板块的盈利与资本市场表现高度相关。经纪业务依赖市场交易量，投行业务依赖IPO和再融资节奏，自营业务直接取决于市场涨跌。这三项主营业务共同决定了券商具有典型的周期股属性。盈利随市场行情波动，估值随盈利预期波动。

当前，券商板块的估值已经降至历史极低水平。截至9月15日，证券公司指数的滚动市盈率仅为12.16倍，仅仅处于基期以来的2.16%历史分位数，同时也低于减一倍标准差16.34倍。

从表面看，这是一个极具吸引力的估值位置。但在周期股的定价框架下，低市盈率往往出现在盈利高点。市场将当前的高盈利、低市盈率解读为周期见顶的信号，而非低估的机会。

这一逻辑有其合理性。券商板块盈利的高增长建立在市场活跃度提升的基础上。如果市场成交量回落、IPO节奏放缓、自营收益下降，盈利增速自然会回落。市场提前反映了这一预期，因此不愿意在盈利高位给予高估值。

未来，券商板块要在周期股框架下实现估值修复，需要资本市场的表现超出市场一致预期。

具体而言，需要市场成交量维持在高位甚至继续放大，IPO和再融资保持活跃，自营业务持续贡献正收益。当这些条件持续兑现，市场会重新认识本轮券商高景气周期的长度，意识到盈利高点可能比预期更持久。

一旦市场形成周期延长的共识，估值就有修复的空间。但这一路径的前提是A股行情持续超预期，具有较强的不确定性。

并购分红，走向红利

A股走势存在不确定性。但券商估值修复还有第二条路径：摆脱周期股属性，向红利股的方向转变。

当前券商行业正在经历内部并购整合。在政策鼓励下，头部券商之间的合并案例逐渐增多，行业集中度持续提高。这意味着行业内部的竞争压力将逐步缓解，佣金率战、人才争夺等内卷行为会减少。大券商的盈利稳定性将增强，能够更平稳地穿越市场周期。

除了并购整合，券商股的分红力度也在加大。作为央国企的重要组成部分，券商在国有资本保值增值的要求下，逐步提高分红比例。部分头部券商的股息率已经接近银行股水平，初步具备了红利股的基本特征。

如果并购整合和分红提高这两个趋势能够持续，券商板块的定价逻辑将发生变化。市场不再单纯以周期股的框架看待券商，而是逐步引入红利股的估值方法。红利股的估值核心在于盈利稳定性和分红可持续性，对短期变化的敏感度相对较低。

我们以银行股为例，截至9月15日，近三年区间内中证银行指数对数涨跌幅为13.15%。其中估值贡献+12.68%，盈利贡献+0.47%。同样作为前“周期股”，银行股估值框架已经发生重大转变。板块涨跌幅与估值的相关性高达0.93，与盈利的相关性仅为0.10。

当然，这一转变过程不会一蹴而就。券商的盈利波动性明显高于银行，这是由券商业务本质决定的。但随着行业集中度提升、业务更加分散化、分红比例提高，券商向红利股靠拢的方向是有可能的。

一旦市场接受券商的红利股属性，估值中枢将上移。当前被周期股框架压制的低估值，将在红利股框架下得到重新定价。这可能是券商板块未来走出估值修复行情的更可持续的路径。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

编辑：胡伟